事件:

    1. 公司公告拟以26.08元/股非公开发行1567万股,募集资金4.1亿,其中2.98亿元用于现金收购浙江新美心全部股权,剩余1.1亿补充流动资金。定增认购方为公司大股东麦趣尔集团,以及新疆聚和盛、北京景瑞兴、北京达美投资、德融资本以及其他3位自然人;新美心的标的出让方是麦趣尔目前二股东华融渝富的关联方。

    2. 公司拟以14.5元/股向部分高管及核心员工共199人授予168.25万股限制性股票,分三期解锁,业绩考核要求分别是2015/16/17年净利润不低于11-13年净利润均值的115%/120%/125%。

    点评:

    标的物质地较好,收购价格相对适中,走出新疆增加公司看点。新美心位于浙江宁波,是当地著名西饼连锁,旗下新美心、绿姿等品牌连锁具有较强的地方知名度,截至14年6月下辖直营门店达235家且经营范围遍布宁波各区,2010年公司在舟山与绍兴还成了食品子公司。新美心拥有近40亩中央工厂,并曾荣获“全国十佳饼店”,资产质量与产品品质质地较好。从支付对价来看,11-13年新美心均实现营收2.5亿以上。13年新美心受一起团购食品安全事件影响仅实现净利润346万,但其12年净利润1561万,14年预计净利润1250万,分别对应PE为19和24倍,较为合理,且新美心销售费用率高达40%左右,业绩弹性空间较大。麦趣尔13年烘焙食品与节日食品实现营收共计1.4亿,相比较而言我们认为新美心的收购价格适中。公司收购新美心后,在新疆、北京和浙江均拥有连锁网点,烘焙网点的管理与人才协同效应增强,走出新疆公司区域性弱化,长期将增加公司看点与价值。

    烘焙业务成长性与盈利能力更佳,或反映公司后续战略重心变化。烘焙行业是食品饮料中增长较快的子行业,行业容量达 1500 亿以上,近年 CAGR 达 16%左右,且相对乳制品行业,烘焙行业毛利率达 40-50%,盈利能力更强。我们认为尽管近年烘焙行业进入者增多,竞争逐渐激烈,但公司收购的资产在当地具有较强的知名度与先发优势,可为公司带来稳定现金流,而借助新收购资产团队的 Know-how 来进行品牌拓延与扩张也不是没有可能。若增发顺利通过,估计新美心资产并表要到 15 年以后,从我们的估计来看,其对 EPS 产生影响有限。公司生鲜乳募投项目迟迟未动工,我们预计公司或在后续战略重心上向烘焙偏移。

    实际控制人认购定增 68%,实行限制性股票激励显示其信心。大股东现金认购发行 1567 万股中的 907万股,若考虑到实际控制人家族控制的聚和盛认购 153 万股,实际控制人家族共现金认购发行股份中的67.7%,再考虑到 26.08 元/股认购价格对应公司市盈率并不低,我们认为大股东有较强的把公司做大的决心和信心,认购后也与其他股东利益更趋一致。公司同时公布的限制性股票激励方案比较温和,拟授予的168.25万股限制性股票占公司总股本1.8%,由于11-13年公司净利润均值仅5706万,对应的15/16/17年的业绩考核门槛分别为净利润 6561 万、6847 万和 7132 万,相对 13 年净利润 5775 万增幅分别 13.6%、18.6%和 23.5%,相对容易达到。我们认为该方案并非业绩目标,而是在并购与拓深业务外延前夕起到团结团队,凝聚士气的作用,方案激励范围广及高管与核心骨干 199 人。综上,我们认为 15 年新美心并表后业绩超过目前激励方案中的水平是大概率事件。

    盈利预测与评级。考虑到本次为定增募集现金后再进行收购,审批事件或超过 6 个月,以 2015 发行股份,15 年 6 月并表新美心估算业绩,我们预计 2014 年-2016 年公司归母净利润分别为 0.47 亿、0.71 亿和 0.86 亿,对应摊薄后 EPS 分别为 0.46、0.70 和 0.84,目前价格对应 PE 分别为 67、43、36。公司目前市值弹性较大,但估值仍然较高,收购新美心体现管理层前瞻的战略思路,但事项进展以及具体执行仍有待观察。首次覆盖暂给予“中性”评级。

    风险提示:烘焙市场竞争激烈程度超预期、再次发生食品安全事件、合并协同效应未达预期