事件：公司发布三季报，前三季度共实现营收4.25 亿元，同比增长16.23%，归母净利0.46 亿元，同比减少19.28%。3Q 公司实现营收1.86 亿元，同比下降1.15%，归母净利0.25 亿元，同比下降27.12%。

    　　投资要点

    　　中秋月饼销售不及预期致3Q 收入小幅下滑。2016 年中秋节受市场宏观环境影响，造成公司月饼销售收入及盈利未达预期，较上年同期有所下降，但下降幅度较小，3Q 公司营收下滑1.15%。3Q 毛利率48.46%，同比下滑3.50pct。上半年下滑明显（-24%）的乳制品业务3Q 有企稳迹象。

    　　销售费用率增加使得利润端承压。3Q 公司销售费用率上升3.59pct 至27.84%，上升比较明显，而管理费用率也略微提高0.65pct 至8.23%。费用上升叠加毛利率下降使得利润率明显下降，公司3Q 净利率13.21%，同比下滑4.71pct。

    　　收购西域春项目将打造乳品巨头，公司外延值得期待。1）公司于15 年底获批参与呼图壁种牛场改制，该牛场目前饲养奶牛2.5 万头，旗下西域春为新疆第二大乳制品品牌，利润规模超6000 万。上游种牛场能够提供优质奶源，下游西域春酸奶能和麦趣尔常温奶互补，双方形成明显协同优势；2）烘焙连锁业务方面，公司收购新美心后对后者进行整合，效益提升明显，未来公司有望继续在江浙和华北地区进行烘焙连锁的产业整合。

    　　盈利预测与投资建议：不考虑收购西域春并表影响，我们预计2016-18 年净利润分别0.68/0.77/0.88 亿元，EPS 分别为0.63/0.71/0.81 元，对应95/84/73xPE。公司乳品业务和烘焙连锁业务均处于产业整合的启动期，公司发展思路清晰，执行力强，我们认为公司有望在双主业上均实现突破，维持“增持”评级。

    　　风险提示：收购整合不及预期，食品安全问题