事件：3月1 5 日晚，公司发布2020 年年报:公司2020 年实现营业收入125.56 亿元（+20.78%）；归母净利润7.90 亿元（+30.81%）；扣非净利润7.52 亿元（+27.43%），经营活动现金10.33 亿元（+5.13%）。

    　　业绩与之前业绩快报基本一致。

    　　具体点评：

    　　业绩符合预期，Q4 业绩增长提速。

    　　Q1-4 单季度分别实现营业收入30.9/29.4/32.1/34.2 亿元，增速分别为19.3%/19.0%/23.4%/21.3%；归母净利润2.1/2.1/1.9/ 1.9 亿元（+55.07%），增速分别为16.5%/30.7%/27.9%/55.1%。毛利率为35 .8%（同比-2.88pp），毛利率下降预计与产品销售结构相关；销售费用率24.1%（同比-2.93pp），预计与促销减少有关，管理费用率4.0%（同比-0.1pp）。分产品来看，中西成药占比69.8%（同比-3pp），医疗器械及计生消费品占比11%（同比+4pp），预计与2020 年疫情导致产品销售结构不一样有关。

    　　加大门店拓展，继续夯实区域优势，市县乡一体化垂直渗透拓展，立体纵深布局，形成店群效应

    　　截止2020 年末，公司总门店数7205 家，2020 年新开业门店数1155家，关闭49 家，搬迁店167 家。新建门店集中在云南市场，云南省外区域主要在川渝市场、广西、贵州、海南和山西，继续夯实区域优势。

    　　公司坚持少区域高密度网店布局策略，在省会级、地市级、县市级、乡镇级四个类型的市场门店均已超过1300 家，立体纵深布局背后的逻辑是，店群效应能增加门店之间的协同能力，也能形成区域的品牌竞争力，少区域高密度布局从品牌效益、物流配送、用药习惯、人才储备等多方面具备一定优势。从各区域销售拆分来看，地市级门店依然是公司经营业绩贡献的主力军，销售占比32.35%、省会级、县市级、乡镇级门店销售占比分别为29.51%、24.70%、13.44%。毛利率则为乡镇门店最高35.14%，县级门店、地市级门店、省会门店为34.35%、32.08%和29.66%。

    　　围绕“顾客健康问题解决方案”， 精细化管理，优化商品结构提升经营效率，会员客单价增长率达11.60%

    　　截止2020 年底，公司有效会员达到2400 万，同比增长400 万人，提升20%。2020 年会员销售占比为83.23%，会员交易次数占总交易次数的 65.84%。通过精细化管理，合理优化商品结构提升经营效率，会员客单价指标有了较好提升。2020 年会员客单价达到99.64 元，提升10.36 元，客单价增长率11.60%。2020 年会员客单价是非会员客单价的2.57 倍。

    　　投资建议：我们预计2021-2023 年净利润分别为10.11 亿、12.56亿、15.47 亿元，同比增速分别为28.04%、24.16%、23.22%， EPS分别为1.70 元、2.11 元、2.60 元，对应当前股价分别为23 倍、19 倍和15 倍PE。公司经营效率提升，区域优势不断夯实，业绩增长提速，估值处于历史中枢位置。继续给予“推荐”评级。

    　　风险提示：竞争加剧风险；整合不及预期风险；政策风险。