公司发布 2021 年半年报：2021 年半年度实现营业收入 67.02 亿元，归母净利润 5.24 亿元，扣非归母净利润 5.12 亿元，同比分别增长 11.16%、25.82%、28.15%；其中第二季度实现营业收入 32.73 亿元，归母净利润 2.63 亿元，扣非归母净利润 2.61 亿元，同比分别增长 11.25%、24.42%、29.66%。

    　　上半年维持利润高增速，盈利能力改善（毛利率 38.86%、较 2020 年+3.04%，净利率 7.80%、较 2020 年+1.56%），主要系产品结构优化及管理效率提升所致（产品上高毛利中药业务实现收入 7.28 亿元、同比+40.63%；管理费用率 2.81%、较 2020 年下降 1.19%）。

    　　外延：发力四川，加强跨区域布局。公司坚持市县乡一体化发展（省级、地市级、县级、乡镇门店均超 1500 家），持续拓展直营网络（2021 年上半年新增 950 家直营门店，门店总数达 8,053 家，维持行业第一）。同时公司在巩固西南优势区域同时，重点发力四川（上半年新增 185 家门店， 7 月控股四川本草堂并签订业绩对赌协议，承诺自 2021-2023 年营业收入较 2020 年分别增长 17%/18%/20%，净利润较 2020 年分别增长 36%/21%/22%），加速跨区域发展。

    　　内功：产品（配方颗粒业务自 2020 年末获云南省 609 个批文后，已实现 4家等级医疗机构及 200 余家基层或民营客户的初步合作使用，将按国家标准提前筹备布局）、物流（自有物流体系网络遍布 6 省、2 直辖市和 1 自治区）、会员管理（有效会员 2600 万，新增会员 200 万）等多维度提升。

    　　增量布局：迎处方外流，搭建“医、药、险”全方位健康服务体系。公司通过院边店（二级医院以上院边店 583 家）、慢病医保门店（814 家，占比10.11%）、DTP 药房等方式承接处方外流。同时，公司自 2015 年起开展互联网业务，O2O（占电商业务收入 78.33%，覆盖 7298 家直营门店）和B2C（占电商业务收入 21.67%）均取得阶段性进展，并积极布局远程药事服务、诊所业务、药妆（已拥有 4 家药妆店）、商保（与药联、智慧 E 保、瀚银通等合作，商保支付业务销售额同比+189.59%）等领域，进一步完善健康服务体系。

    　　盈利预测与投资建议：我们看好公司在日益精进的管理能力下以川渝为核心拓宽门店网络，以及多维度增量布局，预计 2021-2023 年归母净利润10.05/12.48/15.36 亿，对应 PE 20/16/13X，维持“审慎推荐-A”评级。

    　　风险提示：疫情恢复不及预期，处方外流不达预期、药品降价大于预期等。