事项：

    　　近日公司公布2021 年中期报告，实现营业收入67.02 亿元（同比+11.16%），归母净利润5.24 亿元（同比+25.82%），扣非归母净利润5.12 亿元（同比+28.15%）。其中单二季度，营收为32.73 亿元（同比+11.25%），归母净利润为2.63 亿元（同比+24.42%），扣非归母净利润为2.61 亿元（同比+29.66%）。

    　　评论：

    　　门店：四川保持高增长，省外增速快于省内。报告期内，公司期末门店数8053家，其中新开门店950 家，搬迁85 家，关闭17 家，净增门店848 家。其中Q1、Q2 分别净增门店337、511 家，新开门店进度大幅超预期，推测原因可能为部分优质地段门店空置，带来大量新开门店机会。其中，云南省内净增门店376 家（较年初+8.8%），四川净增门店176 家（较年初+19.6%），其余省份净增门店296 家（较年初+14.6%）。我们认为，四川门店增速最快，省外门店增速总体快于省内，体现公司大力拓展云南省外市场的战略方向，以及必争四川的战略决心。

    　　拥抱新零售，积极发展O2O 业务。报告期内，公司覆盖O2O 业务的直营门店为7298 家（较年初+2482 家），覆盖率90.62%（较年初+23.78%pcts），均快速提升，体现公司正积极发展O2O 业务。我们认为，O2O 模式主要为存量（销售额或客流）再分配，主要将中小药房的存量销售额或客流归集至头部药房。

    　　具体来说，头部药房开展O2O 业务具有诸多优势，首先其在战略上更积极主动地布局O2O 业务；其次具有品牌更深入人心、品类更丰富、药品性价比更高等优势。我们预计，随着O2O 业务快速发展，行业集中度有望加速提升。

    　　品类结构优化，毛利率显著提升。报告期内，公司零售业务毛利率为40.64%（增加3.98%pcts），较去年同期大幅提升，主要原因为品类结构的优化，1）在高毛利品种的关联销售中，公司战略聚焦中药品类，推动中药销售额同比+40.63%；2）低毛利的疫情相关商品销售额同比大幅下降。

    　　三大因素，推动利润端增速高于收入端。报告期内，公司扣非归母净利润同比+28.15%，远高于营收同比+11.16%，我们认为主要原因有3 点：1）公司综合毛利率因品类结构优化提升2.65%pcts，带动扣非归母净利润同比增长约34pcts；2）去年四季度开始调整房屋租赁综合税计缴方式，故将销售费用及所得税合并计算，因新增门店超预期导致销售费用上升，带来扣非归母净利润同比下降约20pcts；3）非经常性损益减少约500 万，带动扣非归母净利润同比增长约2.4pcts。上述三个影响合计带动扣非归母净利润同比增长约16pcts；这基本可以解释扣非归母净利润同比增速高于营收同比增速约17%的原因。

    　　盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司经营效率良好，线上、线下业务协调发展，我们维持公司2021-2023 年EPS 预期为1.67/2.01/2.42 元。鉴于公司现金流稳定，采用DCF 法估值，维持目标价43 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：互联网电商冲击，个人医保账户趋严。