1H21 收入增速平稳，净利润表现亮眼

    　　公司 1H21 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为 67.01/5.24/5.12 亿元，同比增长 11.2%/25.8%/28.2%。公司 2Q21 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为 32.73/2.63/2.61 亿元，同比增长 11.3%/24.4%/29.7%。我们调整盈利预测，预计 2021-2023 年 EPS 为 1.70/2.10/2.56 元，考虑到公司归母净利润 2021-2023 年 CAGR 为 24.5%，慢于可比公司 31.9%的均值，我们给予公司 2021 年 27x 的 PE 估值（可比公司 2021 年 Wind 一致预期 PE 均值为 30x），调整目标价至 45.95 元（前值是 58.14 元），维持“买入”评级。

    　　1H21 公司总费用率提升，毛利率提高

    　　公司 1H21 销售/管理/财务费用率为 26.22%/2.76%/0.56%，分别同比+1.98pct/-0.64pct/+0.46pct，财务费用率增加是因为新租赁准则推行。公司1H21 毛利率 38.86%，同比+2.66pct，我们认为是由于 1H21 低毛利的抗疫产品销售占比同比降低所导致的。

    　　1H21 公司抗疫产品销售承压影响收入，但净利润影响有限1H21公司零售和批发业务收入 60.11和 5.30亿元，同比增长 4.7%/156.9%，1H21 抗疫类产品销售下滑拖累零售业务收入增长，但因为毛利率较低，对净利润影响较少。按地区，公司 1H21 西南、华南、华北、华东、华中和海外地区收入同比+11.2%/+1.97%/+8.14%/-5.13%/-4.39%/-60.3%。

    　　1H21 自开门店提速，积极布局 O2O 业务

    　　公司 1H21 云南省内和省外分别净增加 376 和 472 家门店，去年同期分别净增加 243 和 174 家门店，开店速度加快。截至 1H21 期末公司门店总数量达到 8053 家，云南、四川、重庆、广西、山西、贵州、海南等省 1H21期末门店数量分别达 4660、1073、300、781、477、388 和 336 家，相比2020 年末分别净增加 376、176、43、95、51、73 和 34 家。我们预计公司 2021 全年门店新增数量约为 1200-1400 家。公司 1H21 日均平效达 42.46元/平方米（含税），租金效率达 15.86（含税）。截至 1H21 期末，公司开通各类慢病医保门店 814 家，已有 7298 家直营门店覆盖 O2O 业务。

    　　连锁药店龙头，维持“买入”评级

    　　鉴于各业务收入增速各异，我们调整收入预期和毛利率，预计 2021-2023年归母净利润分别为 10.15/12.53/15.26 亿元（前值为 9.89/12.12/14.78 亿元），同比增长 28.5%/23.5%/21.7%，当前股价对应 2021-2023 年 PE 为20x/16x/13x，调整目标价至 45.95 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：线上销售冲击加剧；执业药师政策大幅收紧；疫情反弹超预期。