利润端维持高增长，符合预期。公司2021 年前三季度实现营收104.98 亿元，同比增长13.63%，实现归母净利润7.64 亿元，同比增长26.45%；扣非归母净利润7.48 亿元，同比增长29.06%；经营性现金流净额7.60 亿元，同比增长12.90%。单季度看， Q3 分别实现营收/ 归母净利润/ 扣非归母净利润37.97/2.40/2.36 亿元，分别同比增长18.29%/27.83%/31.07%。收入端增速环比提升主要由于去年防疫物资销售基数效应逐渐消除及本草堂并表，利润端维持高速增长符合预期。

    　　 毛利率显著改善，直营网络建设稳步推进。报告期内公司毛利率同比提升1.89PCTs 至38.13%，判断主要受益于防疫物资占比逐渐下降、高毛中药品类销售占比提升。销售/管理/财务费用率分别同比+1.78/-0.81/+0.50PCTs 至26.24%/2.65%/0.50%，总体保持平稳。公司坚持市县一体化发展，报告期内直营门店净增1151 家（新开/搬迁/关店分别1300/123/26 家）达到8356 家，其中Q1/Q2/Q3 分别净增332/516/303 家，前三季度已基本完成年初规划目标。

    　　近期公司连续公告收购山西百姓药业、四川百心康、宜宾老百姓药房，预计未来在川渝及山西、广西、海南、贵州的内生及外延扩张将打开成长空间。

    　　 增资本草堂股权，门店专业化布局持续加码。报告期内公司公告拟以2.5 亿元自有资金对子公司一心堂四川增资，同时一心堂四川拟合计以自有资金1.54 亿元对本草堂进行增资及股权受让，完成后一心堂四川将持有其56%的股权。本草堂经营管理团队承诺2021-2023 年实现收入18.36/21.67/26.00 亿元，利润2043/2469/3016 万元。完成收入、业绩承诺后公司将筹建新的全国物流中心（包括四川物流），拓展川渝地区覆盖范围及业务品类，提升公司的区域产品统采能力和配送能力，川渝布局持续加码。此外报告期内公司全渠道经营网络积极建设，B2C、第三方O2O 及一心到家平台同步发展。截至2021H1 公司已获得医保定点门店达6859 家（占比85.17%）、慢病医保店资质达814 家，二级以上医院院边店583 家，门店专业化布局持续加码。

    　　 风险因素：并购整合不达预期；竞争过度导致毛利率下滑。

    　　 投资建议：公司区域聚焦战略后发优势明显，未来几年快速并购成长可期。考虑到公司未来持续受益处方外流大趋势的预期以及门店扩张加速，维持公司2021-2023 年EPS 预测1.73/2.16/2.65 元，参考可比公司估值，给予公司2021年30 倍PE，对应目标价51.90 元，维持“买入”评级。