公司公布2021 年年报：2021 年实现营业收入145.87 亿元，归母净利润9.22亿元，扣非归母净利润8.99 亿元，同比分别增长15.26%、16.66%、19.41%；第四季度实现营业收入40.89 亿元，归母净利润1.57 亿元，扣非归母净利润1.51亿元，同比分别增长19.60%、-15.59%、-36.02%。

    全年业绩维稳、现金流表现亮眼：2021 年Q4 业绩利润端短期承压，主要系昆明及云南地区疫情+“一退两抗”药品下架+医保系统切换叠加所致，但全年业绩仍维持稳健增长，且盈利效率有所提升（净利率6.29%，较2020 年+0.05%，毛利率36.96%，较2020 年+1.14%）。同时公司现金流表现亮眼（经营活动产生的现金流量净额+73.38%，现金及现金等价物净增加额+930.34%），有利于未来扩张布局。

    外延：门店拓展加速，市县乡一体化格局形成：集中度提升的行业趋势下，拓展整合仍然是核心发展逻辑。公司在巩固云南低于优势的同时，以川渝地区为首、山西、广西、海南、贵州为第二区域持续进行门店拓展。2021 年新建门店1,603 家、搬迁156 家、关闭92 家，截至2021 年年底公司共有8560家直营连锁门店（维持行业第一）。门店结构上已形成市县乡一体化，省会级、地市级、县市级、乡镇级四类市场门店均已突破1600 家。

    内生：产品结构改善助毛利率提升，会员管理增强品牌影响力：毛利率提升1.14%至36.96%（中西成药同比+18.72%（含处方药+6.13%），中药类同比+21.21%，低毛利防疫物资收入下降）。截止2021 年年底会员人数环比Q3增长200 万，同比2020 年年末增长600 万，有效会员人数共计达到3000 万、同比+25%。2021 年会员客单价为95.37 元，复购率较2020 年增长3.23 个百分点，品牌影响力持续提升。

    大健康多元布局成效初显：互联网医药（3.8 亿元， O2O 占比80.28%）+商保（6.42 亿元，同比+88.98%，覆盖8281 家门店，单店店均共享销售额为7.75 万元）+药妆（药妆店目前云南约300 家广西1 家海南2 家，云南药妆店个护销售+40.43%、集团个护销售+9.63%）+彩票（体育彩票在云南销售，福利彩票在广西销售）多元布局丰富盈利渠道。

    盈利预测与投资建议：我们看好公司深耕云南、川渝地区、推行多元化商业模式、持续改善盈利效率，预计2022 至2024 年分别实现归母净利润10.93/12.90/15.12 亿元，对应PE13/11/9，维持“审慎推荐-A”投资评级。

    风险提示：疫情反复、医保个人账户趋严、处方外流不达预期、药品降价大于预期、跨区域扩张不及预期、行业竞争加剧、商誉减值等风险。