事件

    公司发布2022 年半年度报告

    8 月29 日，公司发布2022 年半年度报告，实现营业收入79.65亿元，同比增长18.85%，实现归母净利润4.18 亿元，同比下降20.16%，实现扣非后归母净利润3.98 亿元，同比下降22.32%，实现每股收益0.71 元，业绩符合此前预期。

    简评

    业绩符合预期，经营逐季改善

    2022 年上半年，公司收入端实现增长18.85%，我们预计主要由于：1）自建门店持续放量；2）本草堂并表后显著贡献营收；3）O2O 业务及第三方保险收入大幅增长；归母净利润同比下降20.16%，扣非后归母净利润同比下降22.32%。利润端增速与收入增速不匹配的原因为：1）本草堂并表贡献收入，零售板块收入同比增长5%；2）上半年综合毛利率同比下降4.19pp，主要受疫情管控影响：a）部分高毛利产品下架；b）产品结构变化，毛利率较高的中药产品销售占比减少；c）中西成药毛利率下降。

    Q2 中后段四类药品及相关品类下架限售情况已恢复，Q2 毛利率环比Q1 提升0.91pp。

    2022 年Q2 单季，公司实现营业收入39.70 亿元，同比增长21.28%，环比下降0.65%；实现归母净利润2.39 亿元，同比下降9.26%，环比增长33.16%；实现扣非后归母净利润2.34 亿元，同比下降10.26%，环比增长42.52%。我们预计业绩环比改善主要由于：1）疫情管控有所放松，四类药品恢复销售，进店客流环比改善；2）新开门店数量放缓，新店促销费用或有下降。

    着眼长期增长，省外占比持续提升

    2022 年上半年，公司新开门店578 家，关闭门店61 家，搬迁门店87 家，净增加430 家，直营连锁门店总量达到8990 家，拆分来看，云南净增179 家，四川净增98 家，重庆净增24 家，广西净增39 家，山西净增43家，海南净增20 家，贵州净增23 家，河南净增3 家，天津净增1 家，省外门店占比增加至43.07%，省外市场可期。公司22H1 门店扩张速度符合预期，我们认为：1）受益公司老店同比内生增长及新店建设、精细化管理能力强，公司业绩有望保持高速增长；2）从直营网络布局来看，公司在持续扩大川渝门店布局，积极推进业务拓展，为未来健康增长打好基础。

    新零售及第三方保险销售增长，强化多业态支撑截至2022 年6 月末，公司O2O 业务门店数共计达到8833 家，较2021 年底增加542 家，O2O 门店覆盖率达到门店总数的98.25%，得益于O2O 门店布局完善及精细化管理，上半年公司电商总销售额为2.62 亿元，同比增长62.64%，其中O2O 业务同比增速更高为77.59%。

    公司通过精准营销拉动客户需求，结合门店主推商品为门店聚客引流并持续提升第三方保险资金的转化率，2022 年上半年，公司第三方保险业务实现销售额3.71 亿元，同比增长33.11%，我们认为，随着第三方保险规模的持续增长，公司能够通过加强风险管控，长期提升资金回款速度，提高资金使用效率。

    疫情及产品结构调整影响毛利率，其余财务指标基本正常22H1，公司综合毛利率为34.67%，同比下降4.19 个百分点，主要由于：1）疫情影响部分高毛利产品下架；2）产品结构调整，毛利率较高的中药产品销售占比减少；3）中西成药毛利率下降。销售费用率为25.30%，同比减少0.92 个百分点，主要由于公司新开门店数量放缓，新店开业及促销费用有所减少；管理费用率为2.51%，同比减少0.24 个百分点；财务费用率为0.62%，同比增加0.06 个百分点，主要由于租赁准则调整，本期未确认融资费用摊销增加所致；其余指标基本正常。

    盈利预测与投资评级

    上半年局部地区疫情反复，但管控措施已逐步精准化，影响有限，Q2 经营趋势较为正常；展望H2，Q3 高基数效应边际改善，随着第九版新冠疫情防控政策落地执行，疫情管控政策更加精准化，疫情对公司经营影响边际缓和，看好下半年经营逐季改善。

    我们预计公司2022–2024 年实现营业收入分别为175.04 亿元、210.06 亿元和253.02 亿元，归母净利润分别为10.00 亿元、12.50 亿元和15.25 亿元，分别同比增长8.5%、25.0%和22.0%，折合EPS 分别为1.68 元/股、2.10 元/股和2.56 元/股，对应PE 为15.9X、12.7X 和10.4X，维持买入评级。

    风险分析

    行业政策变动风险；市场竞争加剧；规模扩张进度不达预期；并购门店整合不达预期；商誉减值计提。