事件：

    公司近期发布2022年年报及2023 年一季报，2022 年实现收入174.3 亿（+19.5%），归母净利润10.1 亿（+9.59%），扣非归母净利润9.89 亿（+10.0%）。2022Q4 单季度实现收入54.1 亿（+32.2%），归母净利润3.33 亿（+111.0%），扣非归母净利润3.41亿（+125.8% ）。2023Q1 单季度实现收入44.4 亿（+11.0%），归母净利润2.39 亿（+33.5%），扣非归母净利润2.41 亿（+47.0% ）。

    点评：

    核心地区经营密度持续提升，拓店节奏有所改善。2022 年公司新增直营门店1009 家（同比21 年末+11.8%），搬迁和闭店363 家，净增长646 家（同比21 年末+7.5%），其中西南地区净增521 家（云：+285 家；川：+169 家），占比81%。 截止2022 年末，公司共拥有直营连锁门店9206 家，其中位于西南地区门店7261 家（同比21 年末+19.6%），占比78.9%（+0.13pct），西南核心地区经营网络密度持续提升。2022Q4公司新开门店数124 家，净增42 家；2023Q1 公司门店增速边际向上，新开门店215家，直营门店数达9344 家（同比22 年末+2.3%），净增138 家（环比+228.6%），其中川渝净增77 家，占比55.8%，公司加码川渝市场决心依旧，预计随着市占率的提升，川渝市场有望率先实现盈利。2023Q1 公司营收增速略低于市场预期主要系公司新店、次新店占比较低（23%以下），我们认为，公司现金流充裕 :截止23Q1 公司期末现金流余额29.21 亿（+161.3%），拓店速度有望持续向好，随着经营环境的持续转暖（防疫措施取消及门诊统筹有望持续为药店带来客流增加），外延增长有望持续贡献营收及利润。

    关键指标：平效、租效略微降低，主要系新冠疫情对公司经营效率产生较大影响。

    2022 年实现日均平效37.37 元/平方米，2021 年实现46.23 元/平方米，日均平效略有下降；租效（收入/租金）2022 年实现14.86 元，2021 年实现16.6 元，每元租金效率略下滑。人效（收入/销售人员）2022 年实现47.4 万元，2021 年实现43.7 万元，人效小幅上涨。

    品规情况：2022 年，零售业务实现收入138.04 亿（+11.77%），毛利率40.51%（+0.19BP）；批发业务实现收入33.20 亿（+72.52%），毛利率8.46%（-0.51BP），系批发业务快速发展，进而拉低公司整体毛利率水平。仅观察公司核心业务（零售业务板块），零售业务毛利率稳中有升。从具体品规看，中西成药实现收入129.88 亿（+23.80%），毛利率31.60%，处方外流叠加疫情增厚带动中西成药品规增长；医疗器械及计生、消毒用品实现收入14.02 亿（+15.96%）；中药实现收入13.08 亿（-3.76%）。2023Q1 公司毛利率保持稳定，为33.52%（-0.24BP），净利率提升2.05BP 至7.06%，主要系公司强化预算事前管理，增收节支能力，期间费用率有所下降：其中销售费用率23.3%（-1.83BP），管理费用率2.5%（-0.31pct）。我们认为公司持续加大对彩票、个护美妆产品等多元业务的推广，有望持续提升顾客进店频次，在从广度上增加公司的盈利机会的同时降低销售费用提高盈利水平。

    盈利预测：预计公司 2023-2025 年实现收入 207.96/240.80/277.43 亿元，归母净利润12.11/14.02/16.13 亿元，对应每股收益为2.03/2.35/2.71 元/股，对应PE 为16/14/12倍，参考同行业估值，维持“买入”评级。

    风险提示：行业政策风险、经济增长不及预期风险、业绩不及预期风险。