事件：

    2022 年公司实现营业收入174.32 亿元，同比+19.50%；归母净利润10.10 亿元，同比+9.59%；扣非归母净利润9.89 亿元，同比+10.05%。

    2023 年一季度公司实现营业收入44.36 亿元，同比+11.02%；归母净利润2.39 亿元，同比+33.49%；扣非归母净利润2.41 亿元，同比+46.83%。

    分析点评

    22Q4/23Q1 恢复明显，经营性现金流提升明显

    单季度来看，2022 年第四季度营收54.06 亿元，同比+32.21%；归母净利润3.33 亿元，同比+110.95%；扣非归母净利润3.41 亿元，同比+126.57%。2023 年一季度公司营业收入44.36 亿元，同比+11.02%；归母净利润2.39 亿元，同比+33.49%；扣非归母净利润2.41 亿元，同比+46.83%。

    公司2022 年毛利率为35.05%，同比-1.91 个百分点；销售费用率23.36%，同比-2.01 个百分点；管理费用率2.53%，同比-0.21 个百分点；研发费用率0.05%，同比+0.01 个百分点；财务费用率0.56%，同比-0.13 个百分点。经营活动产生的现金流净额2022 年全年为24.97 亿元，同比+39.37%，23Q1 为3.68 亿元，同比+179.08%。

    零售端门店稳步推进，批发端增长加速

    2022 年零售营收138.04 亿元，同比+11.77%。截止2023 年一季度，公司拥有直营门店共计9206 家，其中云南省门店5253 家，新开459家。云南省外门店4091 家，其中川渝区域新开267 家。公司在省级、地市级、县级、乡镇四个类型的市场门店均已超过 1700 家，形成独具一格的立体化直营发展格局。

    批发营收33.20 亿元，同比+72.52%。公司自有物流体系网络遍布6 个省份、2 个直辖市和1 个自治区。各仓储中心依托公司电商PC 端、移动端、实体店实现一份库存供全国，为门店提供无限延展的虚拟货架，也多渠道满足顾客特定商品需求。

    全渠道经营网络，差异化产品布局

    门店医保资质基本盘稳固。2022 年公司获取的医保资质门店数量稳步提升，截止2022 年末，公司取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店占公司门店总数的91.83%，较上年增长5.00 个百分点。同时较上年同期净增加1028 家医保门店，同比增长13.84%。报告期内公司医保刷卡销售占总销售的45.72%，较上年同期增长1.92 个百分点。另外重点区域西南地区和华南地区获得各类医保定点资格门店数量分别为 6966 家和852 家，占比分别为95.94%和68.00%。

    专业药店布局建设。公司在主要对区域中心店、院边店、特慢病、双通道门店进行重点打造，以满足顾客需求。2022 年12 月31 日，公司二级及以上院边店门店数为712 家。此外，公司慢病门店数达1093 家，特病门店数达279 家，双通道门店数达221 家。

    线上线下一体化营销网络建设。截止2022 年12 月末，公司线上业务销售额突破6 亿元，较上年同期有一定幅度的增长。在线上业务发展的同时，公司重点对自营一心到家业务大力推广。

    差异化经营模式促进中药产业链布局。借助公司在云南的地理位置优势资源，全力加强中药产业链布局。旗下三个子公司正专注于中药研究、种苗培育、中药材料收储、饮片加工、配方颗粒的生产业务。

    投资建议

    我们预计，公司2023~2025 年收入分别205.0/240.5/281.5 亿元，分别同比增长17.6%/17.3%/17.0%，归母净利润分别为12.0/14.3/17.0亿元，分别同比增长19.0%/19.0%/18.7%，对应估值为14X/12X/10X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。

    风险提示

    政策调整不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。