事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报，2024 年实现收入180.00亿元（+3.57%，同比，下同），归母净利润1.14 亿元（-79.23%），扣非归母净利润2.50 亿元（-65.83%）。2025 年一季度实现收入47.67 亿元（-6.53%），归母净利润1.60 亿元（-33.83%），扣非归母净利润1.57 亿元（-36.27%）。

    门店扩张迅速，短期利润承压。公司2024 年实现销售毛利率31.79%（-1.21pp），销售净利率0.61%（-2.61pp），原因系新店占比较高、云南以外门店拓展速度快导致运营成本增加。2024 销售/管理/研发/财务费用率分别为26.11%/2.59%/0.05%/0.58%，同比变化+1.75/+0.13/-0.01/+0.22pp。

    2025Q1 实现销售毛利率31.84%（+1.45pp），销售净利率3.45%（-1.28pp）。

    药品零售稳健增长，非药泛健康类产品助力客流提升。分行业看，2024年公司实现药品零售129.38 亿元（+2.46%），毛利率37.02%（-0.95pp）；药品批发40.87 亿元（+4.78%），毛利率10.47%（-1.85pp）;便利品销售4.36 亿元（+25.52%）。分产品看，2024 年公司实现中西成药136.01 亿元（+4.32%），毛利率28.71%（+0.44pp）；医疗器械及计生/消毒用品11.81亿元（-6.89%）；中药15.26 亿元（+4.91%）。公司将大力发展非药泛健康类产品，已在云南区域将改造出五百多家三代门店，试点门店非药占比从15%提升至40%左右，预计客流至少增加50%以上。

    省外扩张成效显著，聚焦门店提质增效：截至2025Q1，公司拥有直营门店11451 家，较年初新开业124 家、搬迁46 家、闭店125 家。2024年底，公司拥有直营门店11498 家，较年初净增1243 家，云南省外门店数量占比51.51%（+4.14pp）。2025 年，公司以提升存量门店经营质量为主，新开店聚焦搬迁和改造门店。

    盈利预测与投资评级：考虑公司门店扩张迅速带来营运成本增加，我们将公司2025-2026 年归母净利润由7.75/9.49 亿元下调至6.42/7.17 亿元，2027 年为7.98 亿元，对应当前市值PE 为13/12/11X。考虑未来公司聚焦存量门店提质增效，维持“买入”评级。

    风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。