公司2024 年收入/归母净利润/扣非归母净利润180.00/1.14/2.50 亿元，同比+3.6%/-79.2%/-65.8% ； 1Q25 收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润47.67/1.60/1.57 亿元，同比-6.5%/-33.8%/-36.3%。我们认为24 年业绩增速放缓主因上年同期新冠相关高基数, 公司计提存货减值及商誉减值较多，以及受“四同药品”价格治理等行业政策影响；1Q25 因行业竞争加剧，公司精简部分门店，且销售费用率同比上升，导致收入及利润增速承压。我们看好后续提高门店经营质量等调整后业绩增速改善，维持买入评级。

    24 年零售收入稳定增长，1Q25 部分省份门店精简24 年零售业务收入133.74 亿元，同比+3.1%，其中药品零售129.38 亿元，同比+2.5%，便利品销售4.36 亿元，同比+25.5%。截至24 年末门店总数达11498 家，相比23 年末净增加1243 家，其中云南省内/省外分别净增加178/1065 家门店，云南省外布局持续加强。1Q25 末门店总数达11451 家，相比23 年末净减少47 家，行业竞争加剧，部分省份门店精简，云南/四川/重庆/广西/山西/贵州/海南门店数量5575/1973/611/1029/771/600/541 家，相比24 年末分别-14/+2/-9/-7/-17/-6/+6 家。

    24 年新零售业务高速发展，泛健康业务收入快速增长公司积极建设线上业务，24 年新零售业务总销售额12.93 亿元，同比+47.6%，其中O2O 业务收入10.11 亿元（占比78.2%）。24 年泛健康品类收入同比+29.3%，其中功能食品收入同比+120%、个护品类收入同比+28.7%，消费者对个人护理品质和多样化的追求提升，驱动收入快速增长。

    1Q25 公司销售费用率同比上升，毛利率同比改善2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别为26.11%/2.59%/0.05%/0.58%，同比+1.74/+0.13/+0.00/+0.22pct；1Q25 销售/管理/研发/财务费用率分别为23.98%/2.33%/0.05%/0.62%，同比+2.57/+0.25/+0.00/+0.26pct。公司加强销售投入，销售费用率同比上升。2024 年/1Q25 毛利率为31.79%/31.84%，同比-1.21/+1.48pct，1Q25 毛利率因门店经营质量改善同比上升。

    连锁药店龙头，维持“买入”评级

    考虑到行业竞争加剧及公司门店精简等影响，我们下调零售及批发收入预期，预测25-27 年归母净利润6.0/6.7/7.5 亿元（相比25/26 年前值下调29%/32%），同比+427%/+12%/+12%，对应EPS 1.03/1.15/1.28 元。我们给予25 年17x PE 估值（可比公司25 年Wind 一致预期均值17x），目标价17.45 元（前值13.20 元，24 年11x PE）。

    风险提示：线上销售冲击加剧；执业药师政策大幅收紧。