公司概览:东北地区老字号珠宝品牌。“萃华”品牌始创于1895年,2004年改制设立,为长江以北唯一“中华老字号”珠宝企业。公司已形成了由10家直营店、339家加盟店组成的连锁销售网络。2013年实现营业收入36.8亿元,归属母公司股东净利润1.1亿元,2011-13年CAGR分别为23%/20%。分品类看,2013年黄金饰品收入占比96.6%。分渠道看,直营/批发渠道收入占比13%/87%,批发渠道为公司主要收入来源。公司实际控制人为郭英杰(IPO后通过深圳翠艺控制公司30.5%股份,并直接持有6.4%的股份)。

    珠宝行业:成长空间广阔,产业链效率强者胜出。2013年中国大陆人均珠宝消费仅为63美元,远低于美国/中国台湾(183/154美元)。在中国人均收入较快增长、消费升级驱动下,我们预计2013-2017年珠宝行业CAGR14%。分品类看,足金饰品受金价低位及消费者代际转换影响增速或将回落至6%~10%;消费属性更强的K金镶嵌类料将保持20%CAGR较快增速。从产业链看,原创设计、品牌运营、渠道管控(以自营为基础双线融合)能力强的珠宝企业有望中长期胜出。目前市场集中度CR10:24.2%但分化较大,预计未来珠宝龙头或将以并购整合行业。

    公司分析:批发渠道稳健扩张,期间费用有效管控。公司销售渠道以批发加盟为主,2011-2013加盟店数从208家增至327家,驱动总收入CAGR23%(其中加盟门店收入CAGR达44.4%)。分品类看,2014H1黄金品类收入占比达94%。公司主要采用黄金租赁对冲金价波动风险(对冲比例约50%),若考虑对冲效应,2011-2014H1公司综合毛利率为7.7%/7.5%/7.0%/6.6%仅略有下滑。公司销售+管理费用率1.5%~1.9%低于同行,但随直营店投建期间费用率或将升至2.1%~2.7%高位。公司2011-14H1净利润率3.2%/3.1%/3.0%/2.4%,预计综合毛利率逐步改善及财务费用下降助力2014-16年净利率稳定于约2.9%。公司存货周转67~89天,测算IPO募集资金4.1亿元+内生现金流足以支撑未来3年较快成长。

    募资项目拓展直营渠道,提升产业链效率。本次拟募资4.1亿元用于增设直营店项目,拟在2年内建设16家直营店(包括4家专卖旗舰店和12家店中店)。16家直营店均位于省会城市核心商圈,共计增加商业面积6310平方米,较2014H1直营店面积(4500平方米)增长140%。我们认为,直营渠道有利于加强公司对于产业链的控制能力、提升萃华珠宝百年老店品牌形象,我们预计至2016年公司直营收入占比可升至17%(2013:13%)。

    风险因素:需求放缓;金价波动;开店进度不达预期。

    盈利预测和估值。随募投项目16家直营店投建以及批发渠道继续扩张,公司销售收入有望保持16.3%CAGR稳健增长。随毛利率企稳及财务费用下降,我们预测公司2014/15/16年EPS为0.65/0.76/0.89元,2014-16年CAGR17%。综合相对和绝对估值方法,二级市场合理价值区间为12.9~14.4元(对应2015年PE17~19X)。