投资要点

    　　1H17营收同比增长15.4%，乳酸菌饮料占比提升：燕塘乳业2017 年上半年营业收入为5.74 亿元，同比增长15.38%。其中2Q17 录得收入3.36 亿元，同比增速8.0%，环比增42.2%。各类产品销售额均有所增长，其中液体乳产品收入1.71 亿元，同比增长12.25%，占比同比降1.83ppts 至29.79%；花式奶产品收入1.95 亿元，同比提升7.38%，占比较去年同期降2.53ppts 至34.04%。毛利率超40%的乳酸菌乳饮料类产品占比提升1.93ppts 至33.48%，录得收入1.92 亿元。上半年销售区域有所扩张，珠三角依然是主要销售地域，销售额占比72.32%。广东省外销售额占比从1H16 的0.71%提升至2.09%，同比涨幅高达242.1%。

    　　食品制造部门毛利率同比下降1.65ppts，费用率有所下降：1H17 公司毛利率水平较去年同期有所下降，占比逾98%的食品制造分部门毛利率同比降1.65ppts 至34.87%。毛利率下滑主要由于期内主要原材料原奶、糖及包材价格上升，带来花式奶毛利率同比降低5.82%，以及乳酸菌饮料产品毛利率同比降低2.68%所致。公司持续打造健康低温乳制品新品，预计下半年随着新品推出毛利率将有所回升。另一方面，管理的精细化科学化使期内公司费用率有所下降，销售/管理费用率分别为18.2%/4.7%,同比变动-0.1ppts/-0.8ppts。费用率的下降部分抵消毛利率水平下降的影响，加之1H17 政府补助金额1033 万元，较去年同期448 万元有较大提升，推动净利润同比大幅提升28.31%至0.62 亿元，符合此前公司关于1H17 净利润同比增幅5%-50%的预期。1H17 归母净利润率同比增长0.7ppts 至10.5%。

    　　我们的观点：下半年搬厂或带来收入及费用压力，但长期销售趋势向好。公司作为广东地区乳制品龙头，1H17 在广东省外销售增长迅速，此后销售区域或进一步拓展。产品结构将继续优化升级，公司发力低温产品研发，随着更多低温品类投放市场，毛利率或将有所回升。公司此前一直受制于产能瓶颈，下半年新厂投产有效缓解产能压力，2018 年产销或全面提速。我们维持公司2017/18 年EPS0.78/0.91 元，当前股价对应P/E 分别为34x/29x，维持增持评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧；新厂投产情况不及预期；原奶价格波动