报告摘要：

    　　事件：公司2019H1 业绩超预期，营业收入6.99 亿元，同比+13.85%，归母净利润0.67 亿元，同比+57.06%，较2018 年业绩有大幅度改善。其中，2019Q2 营收同比+17.50%，归母净利润同比+69.20%，预计2019Q3 归母净利润0.27-0.56 亿元，同比+22.16%-152.40%，三季度仍将持续高增。

    　　公司拥有上游牧场和加工厂产业链，上游牧场产出原奶供给加工厂，加工厂利用原奶生产成品奶。2018 年前公司受制于加工厂的产能限制，2018年前公司拥有燕隆乳业广州天河工厂和湛江燕塘两个加工厂，我们估测产年能共计约为13.8 万吨（以上两加工厂产能分别为10.8 万吨、3 万吨），公司18 年产量14.4 万吨，产量受产能限制。2018 年内，燕隆乳业广州天河旧工厂已停产并搬迁至黄浦新工厂，该新加工厂于18 年5 月正式投产，目前产能处于逐步释放阶段，我们测算19Q2 广州新加工厂日产量约达423吨，预计工厂未来完全达产后，日产能将达到600 吨，彼时公司年总产能将达到约25 万吨，约是18 年前产能的两倍，公司的产能束缚问题将逐步得以解决。

    　　19H1 公司业绩超预期高速增长，一方面是由于18 年基数较低，另外主要受益于19Q2 的广州黄浦新加工厂的产能释放，关于该新工厂18 年5 月投产而19Q2 才实现放量的原因，我们认为主要系新工厂的人员设置、经营磨合等问题，19 年随着新工厂产能利用率的提高，19H2 将持续业绩高增。根据16-18 年各季度产量占比情况估算，我们预计19 年各季度产量同比增速为9%/18%/19%/18%，即2-4 季度持续高增长，19 年总产量预计16.8 万吨，对应营收同比增长16.4%（公司公告披露预计2019 年营收及产量增速所处区间为0-25%）。

    　　公司自有产业链上游牧场奶源供给稳定，自有牧场和战略合作牧场可满足公司需求。公司自有牧场的自产生鲜乳占比为1/3，我们分析公司旗下三个自有牧场的年产能分别为：阳江牧场1.8 万吨，澳新牧业2.25 万吨，新澳牧业1 万吨（满负荷约2.5 万吨），故公司目前上游可获原奶产量约为15 万吨，未来有望增长至16.5 万吨。公司上游牧场产能预计能够满足未来市场的拓展，目前公司深耕广东区域市场，但在深圳等地的市占率仍较低，未来将逐步打开深圳以及广东省外的空白市场。

    　　公司19Q2 毛利率上行叠加期间费用率下降，净利润表现超预期。19H1 期间费用率19H1 为23.66%（同比-0.64pct），Q2 期间费用率21.44%（环比-5.53pct）。公司销售费用率回落的原因主要在于新工厂产能释放拉动二季度营收提升，销售费用的投放效率更高。Q2 公司管理费用率平稳回落，之前18、19 年管理费用率较高，主要系旧厂区生产系统折旧的计入以及新厂区启用后各项管理费用的支出大幅增加。

    　　19H1 公司毛利率34.88%（同比+1.61pct），归母净利率9.52%（同比+2.62）。

    　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2019-2021 年净利润分别为1.14、1.45 和1.74 亿元，对应EPS分别为0.73、0.92 和1.10 元。2019 年7 月29 日收盘价对应2019-2021 年PE 值分别为29、22 和19 倍。

    　　我们给予公司2020 年35X 估值，对应目标价32.2 元，上行空间49.4%，首次覆盖给予“推荐”评级。

    　　风险提示：公司产能释放不及预期，公司深圳以及广东外市场拓展不及预期。