核心观点：

    　　事件：燕塘乳业发布2023 年年报。公司2023 年收入19.50 亿元，同比+4.01%；归母净利润1.80 亿元，同比+81.60%；扣非后净利润1.50亿元，同比+78.90%。公司此前已发布业绩预告，业绩处于预告中枢附近。其中23Q4 收入4.69 亿元，同比+0.65%；归母净利润0.37 亿元，同比+143.11%，出售房产对Q4 业绩有所增厚。

    　　珠三角增长稳健，渠道持续扩张。分产品：2023 年乳酸菌乳饮料/液体乳/花式奶收入7.93/7.50/3.87 亿元，同比+7.59%/+3.72%/+0.34%。分区域：2023 年珠三角/省内珠三角外/广东省外收入为14.65/4.45/0.40亿元，同比+6.25%/-4.16%/+26.34%。公司持续推动大湾区渠道扩张，截止2023 年公司经销商数量达到605 家，2023 年新增40 家。

    　　原奶价格下行，盈利能力显著回升。受益于奶价下行和费用使用效率提升，公司2023 年扣非后净利率同比提升3.21pct 至7.68%。其中2023 年公司毛利率+2.50pct 至26.04%。费用方面，2023 年销售费用同比-0.54pct 至10.24%，管理/研发费用率分别-0.85pct/+0.12pct。

    　　战略聚焦湾区，2024 年有望逐步开拓香港市场。展望2024，产品方面多款新品有望铺市；渠道方面，公司坚持聚焦湾区、覆盖华南的战略，强化一城一策的渠道打法，有望进一步加强省内渠道优势。同时，公司产品已通过香港食环署备案，未来有望逐步开拓香港市场。利润端，考虑到2024 年原奶价格仍持续下行，近年来费效比持续提升，预计2024 年费用投放仍较为理性，利润率有望维持较好水平。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026 年收入20.88/22.52/24.34亿元，同比+7.08%/+7.82%/+8.08%；归母净利润2.02/2.23/2.48 亿元，同比+11.72%/10.76%/11.22%。参考可比公司，给予公司2024 年15倍PE 估值，合理价值为19.22 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。渠道扩张不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。