事件：国信证券2016 年实现营业收入127.5 亿元（YoY -56%），归母公司净利润45.6 亿元（YoY -67%），归母公司净资产484 亿元（YoY -3%）。加权平均ROE 为9.35%，杠杆率为3.04 倍。
经纪业务佣金率高于同业，推进股票质押业务。
（1）经纪业务佣金率高于同业。2016 年公司实现经纪业务手续费及佣金净收入56 亿元（YoY -65%）。根据东方财富Choice 统计，公司2016 年股基交易额达到9.3 万亿元，市场份额为3.37%。公司具有众多单店盈利能力强的营业部和庞大的中产阶级客户及优质企业客户，并坚持打造高端零售业务和拓展机构客户服务，因此2016年公司净佣金率保持在0.053%，明显高于行业水平。2017 年公司将继续推进互联网证券业务发展，财富管理转型的突破口放在了Guosen TradeStation 交易平台、智能投顾业务、创新柜台市场业务和移动互联网金融商业模式创新等四大方面上，预计2017 年公司股基交易额13 万亿元左右，市场份额保持在3.4%左右，净佣金率维持在0.05%左右。
（2）两融份额稳定，股票质押持续推进。2016 年公司实现利息净收入19.1 亿元（YoY -46%）。2016 年公司融资融券余额380 亿元，公司两融业务在震荡的市场环境下维持了较为稳定的市场份额和市场排名。公司通过调整利率和质押率、优化审批流程等举措大力推进股权质押业务，2016 年股票质押回购余额198 亿元。2017 年公司将继续推进股票质押业务，盘活两融存量客户，预计2017 年公司两融业务市场份额保持稳定，股票质押业务余额升至250 亿至300 亿。
投行立足核心客户，业务结构优化。2016 年公司投行业务手续费及佣金净收入为26.8 亿元（YoY +24%）。在市场再融资和债券发行提升的带动下，2016 年公司完成20 家重大重组业务，完成家数创公司新高并跃居市场前二；股权融资主承销金额大幅升至786 亿元（YoY +190%）；公司债券主承销1304 亿元（YoY +116%），并在专项债、项目收益债、金融债等方面取得突破。根据wind 统计，截至2017 年4 月17 日公司实现股权承销保荐费用收入达到2.3 亿元，全部来自IPO，市场份额4.03%；根据证监会统计，公司IPO 排队项目数25 个，项目储备较为丰富。公司已在深圳、北京等经济发达地区设立了专门的投行服务团队，客户战略从服务中小和民营向助力核心客户做大做强转型。2017 年公司将继续发挥在IPO 业务的优势，加大资产证券化、绿色债券等品种的开发力度，依托香港子公司拓展境外投行业务（特别是拓展国际并购业务机会），预计2017 年公司投行业务手续费及佣金净收入可保持稳定的增长。
自营收益高于同业，资管主动转型。
（1）自营收益高于同业。公司2016 年投资收益（包含公允价值变动收益，但不含对联营企业投资收益）为29.6亿元（YoY -54%），据测算公司平均自营收益率为5%，高于上市券商平均水平。公司自营投资注重风险管理，权益类投资追求低风险的绝对收益、固定收益类投资严控风险，有利于自营业绩保持稳健。
（2）资管业务主动转型。2016 年公司受托客户资产管理业务净收入2.5 亿元（YoY -45%），收入下降主要系公司集合资管计划规模和费率下降所致。截至2016 年末公司管理客户资产总规模为2290 亿元（YoY +77%）。2017年公司将继续重点发展主动管理类业务，积极推进资产证券化业务，预计2017 年公司资管规模2773 亿元，集合资管占比有望提升。
增资香港子公司，拟发行180 亿元债券。2016 年公司完成对香港子公司7 亿港元的增资计划，增资完成后国信香港注册资本增至16.3 亿港元。国信证券（香港）具备证券业务全牌照，未来将推动公司核心业务的海外布局。2017 年3 月29 日证监会核准公司公开发行不超过180 亿元的公司债券，4 月公司发行30 亿元（另有不超过20 亿元的超额配售权）的第一期公司债券，所募资金除偿还债务外，还拟积极拓展包括融资融券、股票质押式回购（含小微通）、行权融资及限制性股票融资业务等信用交易业务。
“粤港澳”建设扩大成长空间。4 月11 日李克强再提粤港澳大湾区建设，预计大湾区建设将加速推进。粤港澳大湾区是制造业和现代服务业结合的重要示范区，我们认为加强内地与香港的联系是建设大湾区的主要原因之一，在此背景下，内地与香港金融业务的往来会更加频繁，位于大湾区的金融机构将凭借地域优势率先受益。
不考虑总部收入的情况下，广东省业务收入在各省中位居第一。2016 年广东省为公司贡献了11%的营业收入和15%的营业利润；截至2016 年末公司设有55 家分公司、166 家证券营业部，其中广东省占比26%。随着大湾区的建设，公司业绩成长空间提升，具有较高的投资价值。
投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价18.15 元。我们预计公司 2017-2019 年的 EPS 为0.66 元、0.77元和 0.85 元。
风险提示：市场下行风险、企业经营不善风险、信用违约风险