事件：国信证券发布2025 年报，2025 年公司分别实现营业收入和归母净利润241.43、110.73 亿元，同比分别+28.2%（调整后）、+34.8%；2025Q4 分别实现营收和归母净利润分别为49.4、19.36 亿元，环比-39.2%、-48.6%。2025 年加权平均ROE 同比+1.93pct 至10.2%；截至2025 年末剔除客户资金后经营杠杆为3.45 倍,较年初基本持平。成本端，公司管理费用同比+20%，管理费用率同比-3.2pct 至45.6%，降本增效成果显著。

    　　经纪基础扎实，代买代销收入快速增长。2025 年公司实现经纪、投行和资管净收入分别为86.52、9.00 和6.27 亿元，同比分别+55.1%、-11.8%和-23.5%。

    　　公司经纪基础牢固，2025 年代买和代销净收入同比分别+55%、+126%，截至25 年末经纪客户数超2300 万，较年初+17%；A 股资金账户数行业第5。公司投行收入保持相对平稳，2025 年IPO、再融资、债券承销规模同比分别-49.7%、+160.9%、+6.5%。受集合资管规模下降影响，国信资管AUM 规模较年初-14.4%至1239.4 亿元，但公司持有鹏华基金50%股权，2025 年鹏华基金净利润同比+6.7%至8 亿元，对公司净利润贡献为3.6%。

    　　金融资产投资规模保持稳定，两融规模创十年新高。2025 年公司实现利息净收入、投资业务收入分别为17.98、116.18 亿元，同比+26.4%、+20.4%。截至2025 年末公司两融规模同比+34%至940 亿元，市场份额为3.7%。2025 年末公司金融资产规模保持稳定，但结构上略有变化，公司TPL、其他债权投资规模分别较年初+9%、-25%；OCI 股票规模维持在300 亿元以上。公司国际子公司国信香港净利润同比+183.4%至9721 万元，低基数下实现较高增速。

    　　公司经纪自营优势稳固，看好公司未来盈利的稳定性。我们预计2026-2028 年归母净利润为123.77、136.07 和142.14 亿元，同比分别+11.8%、+9.9%、+4.5%，4 月17 日收盘价对应PB 分别1.12、1.00、0.90 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：市场波动风险、业务风险、资本市场改革推进不及预期。