投资要点

    　　年报和一季报业绩基本符合预期。公司24 年营收53.6 亿元，同-11%，归母净利润7.6 亿元，同-66%；其中24Q4 营收17.9 亿元，同环比+78％/+56％，归母净利润2.1 亿元，同环比+53%/+190％；此前预告24 年归母净利7.5-8.5 亿元，业绩符合预期。公司25 年Q1 营收15.4 亿元，同环比+36％/-14％，归母净利润1.3 亿元，同环比-47%/-36％，扣非归母净利0.4 亿元，同环比-81%/-77%，非经主要为非流动性资产处置和政府补助。

    　　25Q1 锂盐受检修影响，销量环减25%，成本环比稳定。出货端，24 年锂盐销量4.3 万吨，同增145%，其中自有矿实现锂盐销量3.9 万吨，同增164%，24Q4 锂盐销量1.2 万吨左右，环比略增；25Q1 锂盐销量8964吨，同增13%，环减25%，主要受检修影响，我们预计25 全年销量有望达4.5 万吨。盈利端，24 年锂盐含税均价约8.3 万元，单吨营业成本约6 万元，随着原料供给结构调整、市政和光伏供电能力提升，生产成本逐季下降；25Q1 销售均价约7.5 万元，单吨生产成本约5.5 万元，含税全成本7 万元+，环比持平，基本盈亏平衡。

    　　25Q1 铯铷毛利同比高增，25 全年维持稳定增速。24 年铯盐销量844 吨，同减16%，甲酸铯销量2320bbl，同减21%，实现营收14 亿元，同增24%，贡献归母净利约4.5 亿元。25Q1 铯盐销量265 吨，同增78%，铯铷实现营收3.5 亿元，同增94%，毛利2.3 亿元，同增92%，我们预计贡献归母净利1.5 亿元左右，环比持平，25 全年铯铷利润将维持10-20%增速。

    　　25Q1 铜冶炼亏损1 亿元，预计Q2 亏损开始缩小。Q1 纳米比亚Tsumeb铜冶炼业务受全球铜精矿供应紧张导致行业加工费显著下降影响，造成净利润亏损1 亿元，我们预计Q2 亏损幅度缩小。Tsumeb 锗业务预计25Q4 开始放量，形成新的利润增长点。

    　　Q1 经营性现金流承压，资本开支放缓。公司24Q4 费用率4%，同环比-10/-19pct，25Q1 费用率9.6%，同环比-10/+6pct；24Q4 经营性现金流6.7 亿元，同环比+81%/+1193%，25Q1 经营性现金流-8 亿元，同环比-652%/-219%；24Q4 资本开支4.2 亿元，同环比-42%/+215%，25Q1 资本开支0.4 亿元，同环比-86%/-90%；25Q1 末存货31 亿元，较年初+47%。

    　　盈利预测与投资评级：由于锂价底部区间震荡，铜冶炼业务阶段性亏损，我们下调公司25-26 年盈利预测，预计公司25-27 年归母净利润6.0/12.1/21.2 亿元（ 25-26 年原预测为15.1/19.3 亿元）， 同比-20%/+100%/+75%，对应PE 为34x/17x/10x，考虑公司铜锗即将放量，铯铷维持稳定增速，小金属利润将大幅增厚业绩，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期