事件：公司披露2024 年报及2025 年一季报。2024 年公司实现营收54 亿元，同比-11%，毛利率33%；实现归母净利7.57 亿元，同比-66%，净利率14%，位于此前预告下限（7.5-8.5 亿元）。分季度看，2024 年Q1-4 公司实现营收11.3/13.0/11.5/17.9 亿元， Q4 同环比+78%/+56% ； 实现归母净利2.6/2.2/0.7/2.1 亿元，Q4 同环比+53%/+190%。2025Q1 公司实现营收15.4亿元，同环比+36%/-14%；实现归母净利1.3 亿元，同环比-47%/-36%。

    　　锂价下跌拖累公司业绩，铯铷业务提供盈利安全垫。盈利结构：2024 年公司实现毛利17.6 亿元，同比-47%，其中锂盐毛利6 亿元（占比33%），铯铷业务11 亿元（占比62%），贸易业务1.2 亿元（占比7%）。锂盐业务：产销量方面，全年公司锂盐产销4.4/4.3 万吨，销量同增145%。其中2024H1/H2 分别销售1.7/2.6 万吨，2024Q4 受益于下游电车销售维持高增及海外储能抢装需求带动电池排产，向上传导带动公司锂盐出货环比好转，对冲锂价下移。价格方面，公司锂盐年均售价8.3 万元/吨（含税），同比下降70%，构成锂盐业绩下滑主因。成本方面，2024 年公司通过使用锂辉石原料、自建输变电站&绿电项目、技改等多种手段持续降本并卓有成效，单吨营业成本由10.3 万元/吨降至6.0 万元/吨。铯铷业务：2024 年公司基于市场垄断地位采取涨价、惜售策略，呈现出货量下移、毛利大增，补足锂盐利润下滑缺口。结构看，铯铷盐业务毛利5.8 亿元，同比+18%，甲酸铯毛利5.1 亿元，同比+122%。2025Q1公司归母同环比有较明显收窄，我们认为，业绩同比收窄仍主要源于锂价下跌，同时公司新收购的Tsumeb 铜冶炼厂因TC 恶化净亏1 亿元，但铯铷业务毛利仍维持高增速，2025Q1 实现毛利2.3 亿元，同比+92%；环比业绩下滑主因锂盐、铯铷业务处于传统消费淡季。

    　　多金属业务并行开发，构建中长期业绩增长极。锂业务：继续推进矿冶降本，拟在津巴布韦建设3 万吨硫酸锂工厂，视市场行情择机动工；铜业务：力争2026 年完成Kitumba 铜矿6 万吨/年一体化建设并达产达标。锗业务：规划20 万吨多金属综合循环回收项目，对应金属产能33 吨锗，11 吨镓，1.1 万吨锌，公司预计2025 年完成火法冶炼工艺建设。铯业务：公司把持全球仅存在产铯榴石资源与主要铯铷盐产能，公司预计2025 年完成津巴布韦Bikita 矿山铯选厂建设，并围绕Tsumeb 冶炼厂打造非洲中南部多金属综合回收利用中心，布局锗、铯等金属冶炼产能。

    　　投资建议：锂价出清周期或有延长，我们下修此前对公司盈利预测。2025-2027年锂价假设为7.5/8.5/9.5 万元/吨。公司锂盐业务高度一体化，持续降本有望平稳度过出清周期；铷铯业务垄断地位凸显，贡献稳增现金流；铜矿业务实现突破，矿权禀赋优质具备增储空间；锗镓业务有望快速放量，充分受益于中美博弈带来的战略金属价值上移。我们预计2025-2027 年公司归母净利为9/14/24 亿元，对应PE 24/15/9 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：项目建设不及预期；金属价格波动；地缘政治风险。