报告摘要

    飞利浦照明/昕诺飞作为行业标杆，是木林森-LEDVANCE 未来发展的可选参照。本文梳理飞利浦照明的历史与现状，提炼可供借鉴之经验。对于木林森而言，飞利浦照明无疑是行业前辈和绝佳学习对象，不仅照明业务体量稳居全球第一，而且与LEDVANCE 一样具有全球品牌与渠道，甚至布局更为深厚，产品层次更为丰富与超前，产业链整合更为熟稔，有一套成熟的经营方法论可供后来者借鉴，例如：精简与聚焦、开放与合作、国际化与本土化等。更为重要的是，飞利浦照明也在经历LED 照明时代的转型，许多木林森-LEDVANCE 所面临的问题飞利浦照明都已经经历过。例如关厂。飞利浦照明在LED 时代的转型是富有成效的，飞利浦照明对LED照明未来的形态与趋势的探索也是具备前瞻性的，飞利浦照明的转型经验能够帮助木林森-LEDVANCE 省掉很多弯路。

    以飞利浦照明的转型历程为参照，木林森的机遇与风险并存，我们认为机遇大过风险，未来好过现在！飞利浦照明将上中游分拆，专注下游，是因为规模不经济与管理冗余；木林森从中游出发，向下游扩大版图，是因为可以带来显著的协同效应和管理改善。双方的变革，可谓是殊途同归。木林森+LEDVANCE 的优势非常明显：制造实力、世界级品牌、国际化渠道；风险与飞利浦所经历的类似：关掉传统照明工厂。我们认为，受益于传统照明向LED 转换，以及木林森与LEDVANCE明显的协同效应，木林森未来空间广阔，值得期待。

    盈利预测与估值。LEDVANCE 已于2018Q2 并表，我们预计上市公司2018~2020 年营业总收入为217.18 亿/291.03 亿/338.47 亿，归母净利润为10.05亿/13.93亿/17.93 亿。我们看重公司整合后的长期价值，给予2019 年25 倍PE，目标价28.35 元，维持“买入”评级。

    风险提示。LED 下游需求下滑；LED 封装竞争加剧；LEDVANCE 重组大幅低于预期。