投资要点：

    公司整合Ledvance 初显成效，整体协同效应静待释放。Ledvance 产品主要的销售渠道包括贸易渠道、零售渠道两大部分，依托Ledvance 的营销渠道和品牌效应，公司增加了海外业务营业收入，同时在客户采购额中占比的增加，Ledvance 议价能力亦得到提升。

    传统封装行业依旧会是个红海市场，成本节约至关重要。品牌商需要加大销售投入。各大厂商均扩产，封装行业未来将会是强者恒强。封装企业产能扩张的难度不大，但是核心的竞争力、成本的管控、技术开发的能力才是真正的竞争力。一些没有核心技术的中小企业纷纷倒逼关门，要么转向某一个细分领域，从而导致行业的集中度逐步提升。未来将会是强者恒强。而品牌商和封装企业整合是最佳看点，规模效应会非常显著。

    公司资本结构得以改善向好，期间费用率转型品牌商。从期间角度来看，公司销售费用上涨32.44%至7.57 亿，管理费用+研发费用约为3.26 亿，其中财务费用上升35.11%至1.81亿，可以从期间费用的变动看出来，公司会从制造业转向在终端品牌商的变换。木林森本部采取偿还部分银行借款、融资租赁、通过票据贴现降低资金成本等方式降低财务费用，公司采取精简人员、降低费用预算等方式降低管理费用，对于研发费用，公司将适当放缓对短期难以产生收益的研发项目的投入，降低研发费用。

    木林森的毛利率企稳回升。从公司历史来看，19Q2 公司实现收入47.17 个亿，同比下降5.06%，归母净利润实现1.18 亿，同比下降29.80%。公司主营业务毛利率持续提升，其中19H1 成品毛利率实现35.52%，较18H2 的30.78%上升4.74%，其中19H1 的LED材料毛利率实现21.97%，较18H2 的18.20%上升3.77%，主营业务毛利率均持续回升中。我们研判公司毛利率会持续回升，走上品牌拓展之路。

    公司库存持续累计，反转仍需等待下游整合向好。公司库存18Q2-19Q2 维持在45 亿-50亿之间，其中19Q2 较19Q1 略增，详细来看，木林森库存中库存商品有37.6 个亿，存货跌价准备3.89 亿。行业中竞争对手库存商品多在1-5 个亿。我们研判行业会逐渐从底部慢慢恢复，预计行业在未来两个季度持续底部，存货跌价准备仍需缓慢增加。

    我们维持公司“买入”评级。我们上调 2019 年/2020 年/2021 年收入预测从188.83 亿/202.05 亿/216.96 亿至200.62 亿/216.48 亿/235.45 亿，下调2019 年/2020 年/2021年归母净利润预测从10.53 亿/11.28 亿/12.92 亿至8.77 亿/9.55亿/11.09 亿。对应的2019至2021 年PE 为16X/15X/13X，考虑公司整合Ledvance 超预期，同时减少LED 封测的行业布局，加大品牌商的工作，预计公司短期股价涨幅超过30%。维持公司“买入”评级。

    风险提示：LED 下游需求持续不振。