公司2019 年实现营收189.73 亿元，同比+5.69%，归母净利润4.92 亿元，同比-31.74%，并购朗德万斯协同效应开始显现，成品板块营收贡献提升，整体毛利率改善至30%+。2020Q1 实现营收37.62 亿元，同比-19.43%，归母净利润1.12 亿元，同比-34.17%，主要源于疫情影响。公司经过19 年的调整，制造端已逐步企稳；随着朗德万斯重组进程推进，费用端改善，制造与品牌协同将带动公司2020 年业绩增长，我们看好公司发展，维持“增持”评级。

    　　19 年毛利率同比改善至30%+，净利率受行业景气+公司策略影响同比下降。公司2019 年实现营收189.73 亿元，同比+5.69%，实现归母净利润4.92 亿元，同比-31.74%，扣非后归母净利润-0.95 亿元，同比-144.31%。全年来看，19年公司积极对朗德万斯进行投后管理，协同效应开始显现，收入端结构改善，成品业务占公司营收比重提升至70%以上，持续向品牌端转移。成本端来看，19 年公司毛利率同比+4.34pcts 至30.35%，主要系公司产品结构优化，且制造优势与LEDVance 品牌渠道优势结合加厚公司毛利。费用端来看，19 年公司销售费用/管理费用/财务费用/研发费用分别为16.42%/4.93%/3.62%/2.54%，同比+3.69/+0.87/+0.93/-1.32pcts，本期品牌业务占比提升导致销售费用上涨，融资规模扩大增加财务费用。19 年公司净利率为2.65%，同比-1.4pcts，主要系行业景气度+公司营销策略影响，一方面上游芯片产能过剩导致公司参股的芯片厂商效益下滑，公司确认8395 万投资亏损；另一方面吉安显示产品18 年曾出现质量问题导致停产整改，19 年产能恢复后公司采取降价策略抢占市场份额，产品毛利率部分下滑，并在年末计提显示屏库存产品跌价损失1.4 亿元。

    　　品牌端：营收比重显著提升至70%+，LEDVance 整合初见成效。19 年LED 成品板块实现营收137.50 亿，同比+20.73%，毛利率同比+3.84pcts 至34.62%，占公司总营收比重同比+9.03pcts 升至72.47%，依公司计划向品牌端进行结构调整。其中LEDVance 实现营业收入125.03 亿元，同比+25.53%，净利润为6.24 亿元，同比+164.54%，净利率为5%。LEDVance 与木林森主体的协同效应开始显现，LED 产品占营收比重由17 年的46%提升至19 年的68%，LED灯具/光源比重分别为25%/43%。公司实行“木林森+LEDVance”双品牌战略，分别主攻国内中低端、海外中高端市场，19 年木林森品牌在国内营收占比95%以上；LEDVance 最大市场为欧洲地区，营收占比达52%，其余北美/亚太/拉美地区占比分别为29%/11%/8%。随着木林森为LEDVance 代工比例提升并对其供应链进行整合，品牌端毛利率有望进一步提升。

    　　制造端：行业下行营收承压，产品结构优化毛利率改善，产能调整+代工协同共促成长。19 年LED 材料板块业务板块营收贡献降至25.95%（18 年为35.20%），实现营收49.23 亿，同比-22.08%，主要系公司在18 年经历行业产能过剩的低谷后，19 年处于调整恢复阶段。毛利率同比+1.57pcts 至19.77%，主要系公司产品结构优化，转向全光谱照明、小间距显示等高附加值产品，促使毛利率提升。具体而言，1）封装为制造端最主要业务，公司照明封装占封装产值的比重约为70%，营收利润近年来均保持稳定；显示封装占比约30%，18 年由于搬厂和供应商芯片质量问题等因素导致产能利用率大幅下降，19 年前三季度仍处于调整状态，目前已触底企稳，随着产能释放以及公司依靠降价策略恢复显示封装市场份额，封装业务的营收、毛利率均有上升空间。2）PCB 板16 年试产，19 年已至盈亏平衡点，产品结构亦有所改善，20 年有望贡献利润。3）照明产品制造：公司制造的灯丝灯、灯管灯泡等照明产品已进入LEDVance 供应链，后续代工比重有望继续提升，LEDVance 品牌渠道优势更增强出货动能。

    　　疫情冲击下20Q1 扣费净利润同比+142.49%，20 年继续发挥品牌与制造协同效应。2020年一季度公司实现营收37.62 亿元，同比-19.43%，实现归母净利润1.12 亿元，同比-34.17%，归母净利润同比+142.49%。虽受疫情冲击营收同比下降，但公司扣非归母净利润大幅提升，成本管控改善，制造端经19 年的调整已逐步企稳。展望2020 全年，公司将继续奉行“品牌战略+核心智造”战略。1）制造为基：继续保持公司多年来形成的制造优势，加强成本管控，产品结构向高附加值品类发展，加速推进智能化产品研发，为品牌端打好基础。2）继续整合朗德万斯发挥协同效应：首先，继续提升LED 产品占比，20 年整体LED 业务占比有望提升至75%，LED 照明灯具/光源有望分别占比30%/45%；其次，继续关厂整合，我们预计20Q3 有望关闭全部海外工厂，将制造、后台管理全部转移至国内后，费用端可随之大幅改善，预计未来净利率有望达15%，拉动公司层面利润率的提升；第三，拓展新兴市场，加固品牌渠道优势，提高在全球市场的占有率。3）布局深紫外LED：新冠肺炎疫情爆发后，具有杀菌作用的深紫外LED 迎来广阔市场前景，公司3 月已入股至善半导体布局深紫外智能杀菌消毒产品，未来新产品量产贡献营收，或成为公司新增长点。

    　　风险因素：行业下滑；并购管理不达预期；资金紧张；国际争端加剧；海外疫情持续对公司国际业务产生负面影响等。

    　　投资建议：公司是国内LED 封装龙头，且已收购朗德万斯向下游照明市场延伸建立品牌与渠道，有望实现LED 产业链一体化整合。考虑到并购整合效应初显及深紫外需求加大，我们上调公司2020/21 年EPS 预测为0.93/1.27 元（原预测为0.73/0.89 元），并新增2022 年EPS 预测1.50 元，给予公司2020 年PE=15 倍，对应目标价13.95 元，维持“增持”评级。