公司2021 年前三季度实现营收134.54 亿元，同比+14.69%；归母净利润9.37亿元，同比+35.91%；扣非归母净利润8.45 亿元，同比+1390.44%，主要受益LED 行业景气回升，“朗德万斯+木林森”双品牌驱动，品牌端盈利能力及营收规模提升；同时公司作为国内LED 封装龙头，垂直布局优势显著，需求复苏下量价齐升。我们短期看好公司的盈利能力释放，长期看好其一体化布局、整合能力以及新兴高端市场卡位，维持“买入”评级。

    　　21 年前三季度LED 行业持续复苏，公司营收/归母净利润分别同比+15%/36%。

    　　公司2021 年前三季度实现营收134.54 亿元，同比+14.69%；归母净利润9.37亿元，同比+35.91%；获得扣非归母净利润8.45 亿元，同比+1390.44%，公司由制造向品牌端转型已初步完成，21H1 成品端贡献近六成营收，Q3 综合毛利率继续提升。费用端来看，销售/管理/财务/研发费用率为14.79%/4.90%/2.63%/3.07%，分别同比-2.61/-0.42/-1.83/+0.74pct，销售费用环比提升，主要系朗德万斯端销售折扣等费用依欧美惯例集中计入三季度，同时研发项目投入同比+51.25%，主要系公司加码植物照明、空气净化、Mini LED 等新市场研发，总体公司成本管控良好，四费率同比下降4.12pcts。回顾21H1，公司转型初步完成，LED 行业景气回升带来公司量价齐升。Q3 单季，公司营收为43.27 亿元，同比-6.02%，主要系国家双控下采取限电政策，义乌工厂Q3 后半部分产能释放受损，同时Q3 为传统淡季出货放缓；公司Q3 净利润为2.91 亿元，同比-36.69%，主要系去年同期补贴等非经常性收入超4 亿元推高净利润基数；Q3扣非净利润2.59 亿元，同比+9052.46%，受益系朗德万斯毛利率仍增，公司盈利水平亮眼。展望未来，公司在受益行业回暖业绩上升的同时，品牌端盈利能力（与材料端协同整合）及营收规模（加码新兴市场，重回北美市场，提升品牌市占率）预计将持续提升，我们认为公司有望继续调整业务布局，提高成品业务比重，实现由生产制造主导向品牌业务主导的转变。

    　　品牌渠道：“朗德万斯+木林森”双品牌驱动，利润持续提升。公司掌握“木林森照明+朗德万斯”双品牌布局照明成品。朗德万斯“重渠道、轻资产”策略下，加强海外品牌渠道建设的同时，将海外采购制造环节全面转移至国内，同时将公司封装产品导入朗德万斯供应链，布局协同下性价比优势突出。21H1 朗德万斯实现营收48.12 亿元（同比+3.62%），销售毛利率41.21%，盈利能力大幅提升。我们估算2021 年前三季度朗德万斯实现营收9.3 亿欧元（同比+3%），净利润超过7000 万欧元；营收增速环比收敛主要系Q3 为传统淡季，供给朗德万斯的义乌限电下产量回调，同时海运不畅影响出货节奏；而Q3 盈利能力持续改善，在持续整合经营效率提升外，9 月后海运运费下行减轻公司成本压力。展望Q4，黑五双旦促销下，朗德万斯将迎传统旺季，同时海运改善有望助力出货放量并保持较高盈利。我们认为双品牌将助力公司全面扩展全球照明市场份额，持续成为公司业绩增长的主要动能，未来朗德万斯净利率有望提升至10%+。

    　　智能制造：封装+LED 零组件协同优势显著，行业回暖下营收复苏。2021 年前三季度LED 需求持续复苏，公司作为封装龙头优先受益，据我们估算LED 业务营收近70 亿元。封装方面，公司在持续扩大产能的基础上保持成本领先，封装市占率排名第一（2020 年封装市占率8.4%），21H1 LED 行业高景气度下公司产能利用率显著提升，出货量价齐升；零组件方面，公司通过自主生产PCB 板、LED 驱动IC、支架、胶水等原材料降低成本，并通过参股淮安澳洋顺昌光电技术有限公司、开发晶照明（厦门）有限公司的方式保证上游LED 芯片供应，在供应链紧张、原材料上涨时，公司规模及成本优势突出，并通过自动化生产设备升级等提升生产效率，实现营收及盈利水平双增。展望未来，料公司将向显　　示、mini LED 等高端市场进行结构调整，我们认为材料板块有望稳定贡献营收。

    　　应用产品：加码研发，布局高端产业，卡位未来。公司立足LED 照明多年积累，进军高附加值、高成长性的LED 细分领域，目前已重点布局Mini LED 背光与直显、植物照明、空气净化业务、深紫外线LED、深紫外线芯片与硅基黄光LED等高端照明应用产品，部分产品已试产/实现销售。1）Mini LED 领域：公司聚焦全新Mini LED COB 封装材料、工艺以及设备，目前已开发出全新的Mini LEDRGB 显示模组制造技术；2）植物照明领域：公司积极合作产业链，开发出满足植物生长优质高产等特性的LED 植物工厂解决方案；9 月末子公司与天兴牧业签署1.6 亿元《智慧植物生长舱设备采购合同》，有望打造公司标杆项目，加快市场拓展；3）空气净化器领域：20 年9 月公司通过控股公司推出空气净化杀菌产品，21 年5 月与广东省钟南山医学基金会等合作方共同设立控股子公司，聚焦公共空间的风险评估和预警，并推出五大公共空间空气质量安全核心解决方案。往未来看，高端照明成长将带来增量市场，公司有望发挥产业链垂直整合优势，掌握先发优势，带来业绩增长新动能。

    　　风险因素：部分地区疫情反复；行业景气下滑；整合不达预期；资金紧张；国际争端加剧等。

    　　投资建议：公司是国内LED 封装龙头，且已收购朗德万斯向下游照明市场延伸建立品牌与渠道，实现LED 产业链一体化整合，有望受益于并购整合效应初显及行业持续回暖。考虑限电影响实际产能，海运不畅短期难解压制朗德万斯出货节奏，我们下修公司2021/22/23 年EPS 预测至0.84/1.08/1.35 元（原预测为0.93/1.11/1.33 元），我们看好公司未来战略，考虑到公司所拥有双品牌、公司在LED 材料行业的龙头地位及同行业估值水平，给予公司2022 年PE=20 倍，对应目标价22 元，维持“买入”评级。