核心观点

    白羽鸡一体化生产商，受益行业景气与猪价上行。公司前身为成立于2001 年的烟台市仙坛饲养有限责任公司，后经三次更名、一次整体变更，2011 年更为现名，2015 年在深交所上市，目前已形成涵盖父母代肉种鸡养殖、雏鸡孵化、饲料生产、商品代肉鸡养殖-屠宰-加工-销售的完整产业链模式，主要产品是商品代（白羽鸡）肉鸡及鸡肉产品，其中鸡肉产品主要以分割冻鸡肉产品、冰鲜鸡肉产品和调理食品的形式销售。2018 年公司实现营业收入25.78 亿元，同比+19.12%；得益于白羽鸡行业上游供给端收紧，全年鸡苗/毛鸡产品价格上涨影响，实现归母净利4.02 亿元，同比+294.2%。收入结构上，各业务占比为：鸡肉产品94.2%、商品代肉鸡2.1%、雏鸡及种鸡2.8%以及其它约0.9%；鸡肉、雏鸡/种鸡两项业务分别贡献毛利占比86.0%、10.6%，是主要业绩弹性来源。历史业绩上，尽管收入端近年增长稳健，但拉长时间周期，2010 年至今仍存周期特征，利润端受行业周期影响更大，波动显著。我们认为，目前公司看点在于：

    1）自2015 年以来，祖代肉种鸡引种不足导致供给缺口，是驱动此轮白羽鸡景气周期的主要原因，当下来看供给转宽松尚需时日；2）鸡肉对猪肉消费具有部分替代效应，非洲猪瘟引发生猪行业产能去化、猪肉价格趋势性上行，白羽鸡消费量、产品价格也将间接受益。

    供给端：供给宽松尚需时日，价格景气有望贯穿2019 全年。回顾2018年，供给端推升行业持续景气：根据中国畜牧业协会禽业分会数据，我国白羽祖代肉种鸡引种数量自2015 年以来，已经持续四年收缩，祖代引种不足向下传导，导致了父母代种鸡存栏、商品代肉鸡出栏量减少，而叠加需求端旺盛，共同推升了鸡苗、毛鸡等产品的价格上涨。目前时点，市场关于供给端宽松存在担忧，我们认为，中短期白羽鸡供给宽松尚需时日，价格景气有望贯穿2019 全年：1）国内方面，在白羽鸡的养殖产业链中，曾祖代肉种鸡的品种、孵化技术由国外育种公司控制，国内祖代鸡主要通过新西兰、波兰、益生自繁引种更新，2018 年引种量估计约74.54 万套，仍低于80 万套/年的行业均衡水平，而从白羽肉鸡生长繁育周期来看，引种量需要15-16 个月才能传导至毛鸡供给，从而确保2019 年白羽肉鸡供给仍相对偏紧；2）进口方面，进口总量占国内鸡肉消费量比重较小，2017 年我国鸡肉消费量1147.5 万吨，同年鸡肉进口量31.1 万吨，占比仅为2.71%，对国内鸡肉供给影响有限。

    需求端：受益生猪产能去化，鸡肉消费有望明显增加。2018 年8 月以来，国内生猪行业受非洲猪瘟影响，截止19 年4 月生猪存栏同比下降超20%，而供给端收缩之下猪肉价格淡季不弱，强势上行，受比价因素影响，鸡肉替代性消费需求增加。2018 年我国猪肉消费量约5539.8 万吨，若按照农业部4 月公布生猪存栏同比下滑20.8%来测算，超过20%的生猪供给缺口对应1152 万吨缺口，考虑到2019 年进口猪肉或将超过200 万吨、生猪规模化养殖效率提高、居民降低肉类消费等因素，我们估计仍有超过300 万吨猪肉消费缺口，而2018 年我国鸡肉消费量也仅1197.5 万吨，猪肉替代性消费需求缺口已经占存量鸡肉消费量约25%，将奠定鸡肉消费需求景气基础。

    公司财务状况良好，存在并购、外延空间。截止19Q1，公司账上货币资金为8.12 亿元，其他流动资产（主要为理财产品）10.02 亿元，资产负债率仅20.48%，有着充足的现金储备与财务加杠杆空间。历史上，公司2014-2018 期间始终保持稳健经营，产能增速较低，但在2018 年度报告中公司也透露，未来公司将围绕核心业务，适时、稳妥开展兼并收购、协作运营等资本运营或适时自筹投建，从而实现低成本扩张公司规模。我们认为目前公司兼具扩张能力与意愿，存在并购、外延空间。

    盈利预测与评级：暂不考虑可能的外延并购影响，预计公司2019-2021年EPS 分别为2.64 元、2.47 元和1.84 元，目前股价对应2019-2021 年市盈率分别为10.5 倍、11.2 倍和15.1 倍，首次覆盖，给予公司“谨慎推荐”评级。

    风险提示：养殖业疫情、自然灾害影响；上游玉米、大豆（豆粕）价格波动；鸡肉价格景气不达预期；农业政策风险。