昇兴股份成立于1992 年，为我国金属包装行业领先企业，目前三片罐产能约60 亿罐（市占率15%，全国第三），两片罐产能约100 亿罐（市占率约15%，全国第四）。公司主营产品为饮料罐和食品罐，包括三片罐、两片罐、其他业务（集团内原材料采购），预计收入占比分别为30%-35%、50%-55%、10%。公司客户主要为国内知名饮料、啤酒企业，三片罐客户包括泰国天丝红牛、养元饮品、银鹭集团、承德露露等，两片罐客户包括广药王老吉、青岛啤酒、百威啤酒、华润雪花、百事可乐等，2021 年公司前五大客户收入占比46.4%，第一大客户收入占比11.2%。

    得益于公司两片罐业务的快速开拓，2015-2021 年收入复合增速达到16.7%。2015-2021 年公司营业收入从20.4 亿元增长至51.7亿元，CAGR 为16.7%，主要得益于公司金属罐装业务快速开拓。

    2015-2021 年，公司三片罐产能从20 亿罐提升至40 亿罐，两片罐产能从10 亿罐提升至60 亿罐，并于2019 年开拓高端铝瓶产能2.2 亿只，金属罐装业务收入从19.6 亿元增长至45.9 亿元，CAGR 为15.2%，销量从从39.2 亿罐增长至93.5 亿罐，CAGR 为15.6%。并购整合方面，公司参与的产业并购基金于2016 年收购太平洋制罐（两片罐）国内业务，并先后收购太平洋制罐的漳州（2019）、武汉（2019）、沈阳（2021）、青岛（2021）工厂，并于2022 年推动肇庆、北京工厂的收购，进一步提升产能。

    受原材料价格上涨、子公司筹建期费用增加、疫情导致终端需求下降及工厂停工等因素影响，2015-2021 年间公司归母净利润波动较大。其中17 年业绩下滑主要由于原材料价格大幅上涨，18年业绩下滑主要由于大宗原材料价格维持高位及新设子公司筹建期费用增加，20 年业绩下滑主要由于新冠疫情影响下终端需求下降以及武汉、温州生产基地停机。

    2022Q1-3 公司实现收入52.3 亿元/+34.3%，归母净利润2.05 亿元/+56.3%，收入增长主要来自于：（1）三片罐方面天丝红牛持续放量；（2）两片罐并购、技改、新建产能逐渐释放，柬埔寨工厂22H1 产销两旺；（3）灌装业务推进顺利；业绩持续增长来自于：（1）红牛客户毛利水平更高，预计较其他客户高出5pct；（2）伴随公司产能利用率提升、收入扩张使得规模效应提升，管理费用率逐步下行约1pct。

    风险提示：

    1）大客户依赖度高的风险：公司来自前五大大客户收入占比接近50%，如果客户由于自身或终端消费重大不利导致对公司需求大幅下降，公司经营可能受到一定影响；假设 2022-2024 年公司营业收入增速分别下滑 5pct，则同期公司实现归母净利润分别为2.72、3.37、4.00亿元，同比分别+59.7%、+23.9%、+18.7%。

    2）原材料价格无法传导的风险：行业竞争相对激励、公司下游客户议价能力强，未来若原材料价格上升无法传导到下游客户，将会对公司产生不利影响。

    3）行业竞争加剧风险：国内两片罐行业产能有所扩张，若未来头部企业采取较为激进的价格竞争策略，将有可能对本公司生产经营产生不利影响；假设 2022-2024 年公司两片罐单价增速分别下滑2pct，则同期公司实现归母净利润分别为2.16、2.05、1.95亿元，同比分别+26.8%、-5.1%、-4.8%。