[投资要点

    公司为国内内衣行业龙头,以直营为主,经销和电商为辅,立足中高端,走品牌多元化路线。旗下有“曼妮芬”、“伊维斯”、“兰卓丽”等6 个子品牌,主品牌“曼妮芬”连续12 年市占率第一(2013 年份额7.31%)。

    内衣行业空间大,中高端内衣受青睐。当前国内女性内衣市场规模约为600 亿元,随着女性消费能力增强,国内不断涌现出强势自信的优秀女性,她们对内衣的需求趋于多元化,好奇并愿意去尝试新颖大胆且具有美感的内衣,预计女性内衣年均购买量将从过去的3-4 件上升至6 件左右,消费者对内衣更高价位的接受程度也越来越高,内衣行业消费的量价齐升将迎来春天。从行业集中度来看,近几年国内前5大内衣企业的市场份额有稳步提升趋势,但和“维多利亚的秘密”相比(美国市占率41%)仍有较大差距,未来空间依然很大。

    品牌渠道双驱动,业绩快速增长。1)公司内衣研发研究院的技术与专利数量业内领先。2)多品牌运作,门店数量与单店收入齐升。过去三年子品牌门店数量增速为安莉芳的4 倍,单店收入CAGR 12%。产品单价逐年提升,在中高端内衣需求提升趋势下提价空间仍在。3)多渠道运作,电商渠道打造新增长级。公司直营渠道已基本覆盖全国主要省会城市,未来将通过经销渠道下沉至二、三线城市。电商渠道高速发展,增速(过去三年收入CAGR 155.63%)远超同类品牌,成为公司销售新引擎。4)费用管控能力强。2015 年前三季度期间费用率大幅下降,业绩提振明显,净利率提升4.11%。

    首次覆盖给予“买入”评级,3-6 个月目标价55-60 元。预计公司15-17 年EPS 为0.82/1.07/1.29 元,对应PE 为61/47/39 倍。考虑到公司为次新股、较高的成长性、标的稀缺性及中高端内衣行业的较大成长空间,同时公司资金充裕,我们认为外延并购预期较强,给予公司16 年51-56 倍估值,目标价55-60 元。

    风险提示。库存控制不当风险;销售增长低于预期。