投资要点:

    维持“增持”评级。公司2015 年业绩略低于此前预期,我们下调2016-2017 年EPS 预测为0.84/0.98 元(此前为1.00/1.22 元),预计未来五年贴身衣物行业零售额CAGR 约15%,继续看好公司作为内衣龙头的持续成长性,维持目标价为45 元,对应2016 年54 倍PE。

    调整门店结构提高单店效率,控费带来净利率提升。1)2015 年营收18.88 亿元(+14.13%),归母净利润1.66 亿元(+24.63%),低于此前预期(分别为19.05/1.75 亿元)。2)2015 年公司直营店的数量基本没有增长,产品平均售价下滑8.38%,毛利率同比下滑2.7pct,门店调整使单店效率提升,推动收入增长。3)费用控制得当,销售和管理费用率分别同降1.1pct 和1.4pct,募投资金偿还借款使财务费用率同降1.3pct,净利率提升0.7pct。4)拟每10 股派送现金红利3 元。

    品类及渠道扩张有望提振业绩增长。1)目前销售产品以内衣为主,渠道终端面积小,管理费用率高。2015 年7 月公司设立化妆品事业部,预计会向其他品类延伸。2)公司计划未来三年内拓展直营网络,加大在二三线市场布局,并推广重点百货商场旗舰店优化终端形象。

    电商布局有望持续扩张。我国更多消费者选择线上购买内衣,公司电商渠道的收入快速提高,估计2015 年其在营收中占比达20%。管理层重视电商渠道发展,目前已组建两个独立运营和管理的电商事业部,负责拓展线上客户数量,未来在电商渠道的布局有望持续扩张。

    风险提示:行业竞争加剧、库存积压、品类扩张低于预期等。