15 年收入/净利润分别增长14%/25%,业绩基本符合预期。公司发布年报,15年收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为18.88/2.13/1.66 亿,同比分别增长14.13%/19.87%/24.63%,基本每股收益0.88 元;分红预案为每10 股派发现金红利3 元(含税);收入继续稳健增长,费用控制得当提振盈利端表现。分季度来看,15Q4 同比分别增长10.98%/-175.65%/-188.26%,利润表现不如前三季度,但整体而言,Q4 利润在全年占比较低(14 年营业利润/净利润占比分别为4%/2%),对全年影响不大。

    龙头企业品牌实力突出,弱市背景下收入仍实现稳健增长。虽然零售大环境仍不景气,但内衣行业的需求弹性较低,且公司主品牌“曼芬妮”处于市场龙头地位,15 年公司收入仍实现稳健增长。分渠道,预计电商较快速增长,直营较为平稳,终端数量较为稳定(近2000 家),未来公司将以在二、三线城市积累的较强的市场认知度和消费人群资源为基础,增加在重点百货商场中开设旗舰店的数量,继续深挖二、三线城市的市场潜力。分地区,华东南地区收入达7.59 亿元,同比增长23.97%,其次分别是西南地区(1.69 亿元,14.57%)、东北地区(1.78 亿元,12.71%)、华东地区(4.17 亿元,7.30%)和华北地区(3.12 亿元,6.74%),出口OEM 略有下滑(0.53 亿元,-4.94%)。

    打折压力等致毛利率承压,但控费效果显著致盈利表现好于收入。打折压力等致公司毛利率承压,15 年综合毛利率为68.68%,同比下降2.86%。公司费用控制得当,销售费率下降1.13PCT 至44.16%(主要是商场费用及房屋租赁费减少所致),管理费率下降1.37PCT 至9.76%,期间费率下降3.81PCT至54.90%,控费效果显著提振盈利端表现。

    存货和应收账款略增,现金流有所改善,整体而言增长指标较为健康。截至15 年末,公司存货6.0 亿,较15Q3 增长4.8%,较14 年末增长3.3%;应收账款1.8亿元,较15Q3 基本持平,较14 年末增长0.4%;盈利和应付项增加使得经营性现金净额有所改善,由三季度末的2.05 亿提升至2.25 亿。

    公司推行多品牌多品类战略,未来成长空间有望进一步打开。中国内衣市场年销售额超过1000 亿,增速近20%,其中女性内衣市场规模超过600 亿元,伴随着消费升级(从杂牌到品牌/从中低品牌到中高品牌)和消费需求细分(不同风格的子品牌崛起),内衣行业仍具有较大的发展空间,而公司作为行业龙头,有望受益于市场规模的稳步增长和行业集中度的不断提升。与女性内衣市场相比,男性内衣市场仍处于发展初期,市场潜力较大,公司已推出部分男性内衣品类,同时可能向同为亲肤品类的化妆品领域延伸,品类扩充或为公司业绩提供一定弹性。

    盈利预测和投资评级。公司是全国布局的多品牌内衣领先企业,综合规模略次于安莉芳控股,但主品牌曼妮芬市场地位更为领先。受益于消费升级、行业集中度提升以及副品牌的逐渐成熟,未来公司将以在二、三线城市积累的较强的市场认知度和消费人群资源为基础,增加在重点百货商场中开设旗舰店的数量,继续深挖二、三线城市的市场潜力,从而可使稳健的增长态势得以延续。而内衣产品品类的扩充及未来基于女性用户向化妆品领域的延伸,均或为公司打开新的发展空间。根据年报情况,我们微调16-18 年EPS 分别为0.94、1.16、1.41 元,目前总市值84 亿,16PE 41X,短期估值优势不算明显,但因公司流通市值较小,中长期而言,公司龙头地位稳固,且具备稳健增长的基础,震荡市下,待次新股高估值消化后可积极关注。维持“审慎推荐-A”的投资评级。

    风险提示:零售低于预期、副品牌发展低于预期、新增产能消化低于预期。