本报告导读：

    业绩符合预期。渠道调整到位及控费效果显著，经营效率边际提升有望确立业绩拐点，有望迎来强劲内生增长，预计未来三年CAGR25%+超市场预期，维持增持评级。

    投资要点：

    业绩符合预期，维持增持。渠道调整基本结束，经营效率边际提升业绩有望迎来内生增长新阶段。由于控费明显提升净利率且Q4 电商旺季线上收入有望超预期，上调2017-19 年EPS 预测至0.63/0.84/1.0元（原0.57/0.65/0.75 元），维持目标价24.42 元，对应2018 年38 倍PE。

    营收结构优化，电商占比提升。1）17Q1-3 营收/归母净利为15.39 亿（+3.47%）/2.27 亿（+40.69%），Q3 营收/归母净利为5.03 亿（+3.45%）/4,962 万（+19.74%），净利润增长较快受益控费显著。2）收入结构中电商占比预计近30%，同增40%+，结构优化Q4 有望受益电商旺季；线下直营渠道同比下降30%+（约1300 家），但直营收入仅为个位数下滑，店效大幅提升边际改善明显，未来预计店数保持稳定。

    控费效果明显，净利率显著提升。1）毛利率69.12%（-0.19pct）保持稳定； 净利率15.69%（+4.13pct） 明显上升。2 ） 销售费用率34.73%（-8.79pct），大幅缩减系关店及销售人员工资下降所致，管理费用率11.27%（+2.17pct）小幅上升。Q4 旺季费用投入预计增加，但全年控费效果显著3）存货/应收周转率0.78（+0.1）/9.07（+0.96），经营效率提升。

    业绩拐点有望确立，经营效率提升将迎来强劲内生增长。1）线下直营渠道调整基本结束，同店增速恢复高单位数增长；线上电商占比不断提升，Q4 发力电商旺季有望超预期。2）江西生产基地建成，内衣产能提升至2000 万件。3）品牌内衣事业部制提升人员积极性，存货、应收显著下降，经营质量提升明显。4）新品类曼妮芬美妆度过推广期后将释放增长潜力。5）预计2017 年净利润2.46 亿（+34%）

    风险提示：行业竞争加剧、库存积压、新业务拓展低于预期等。