公司前身北京三夫户外用品开发有限公司成立于2001 年。主营业务为户外用品的销售,是以经营专业户外用品为主、大众户外用品为辅,线下线上同步发展,各门店全资直营的户外用品多渠道连锁零售商。近年来,公司以专业户外店为基本业态,以商场店为补充,并与电商和移动互联渠道进行整合。产品主要分为户外服装、户外鞋袜与户外装备三大类别,并陆续引入自驾车类、儿童户外、自行车类、跑步、滑雪类产品,基本覆盖了户外用品的所有种类;经营的品牌约370多个,覆盖了户外用品主流品牌,以高中端品牌为主、低端品牌为辅。公司共有14 家子公司,下辖37 家门店,分布在全国12 个主要大中城市。

    户外行业在中国是一个新兴的快速成长的朝阳产业,根据纺织品商业协会户外用品分会的统计,2012、2013、2014 年三年国内专业户外运动用品的零售总额分别为145.2 亿、180.5 亿、200.8 亿元,2000-2014 年以年均45.37%的速度增长,其中,2013 年、2014 年分别同增24.31%、11.28%,户外品牌商和零售商均取得了长足稳健快速的发展。户外用品行业市场化程度高,伴随国外户外品牌涌入,现阶段国内户外用品零售渠道的竞争主要表现为专业户外店与商场店之间的竞争,尽管网络销售渠道增长迅猛,但目前的占比还相对较低。

    三夫户外属于户外用品零售行业中的渠道商,以连锁专营店为业务基础,积极发展电商和移动互联销售渠道,通过俱乐部发展会员,组织活动,推广品牌,借由网络扩大销售覆盖面,适时发布信息,与会员顾客互动,从而形成了三位一体的成熟有效的运营模式。公司现有全国会员总数近16 万人,且2010 年1 月至今平均每月保持2000 人的高速增长。通过俱乐部的运作模式,不但提高了公司在消费者中的知名度,更增加了会员对公司产品的认知度。2014 年,公司会员总消费额约1.85 亿元,占公司营业收入的64%。此外,公司在与供应商的长期合作中建立了良好的关系,有效降低了采购成本。

    我们预计未来的业绩增长来源,一方面是渠道的外延扩张,即公司将以经济发达地区、户外资源丰富地区为中心,以直营连锁专业零售店为核心业态,采取旗舰店、标准店、精品店复制扩张的方式以点带面铺开线下店铺,辐射全国。另一方面,线下线上无缝整合,传统电商和移动互联平台同步运营,尝试布局移动互联网,为客户提供移动客户端,通过俱乐部会员体系的丰富及规模的扩大支撑多品类、细分专业化产品的销售。公司提出的中期发展发展目标是:2017 年底前在全国开设60 余家国际一流水准的户外专营店,保持在专业户外零售领域的领先地位;三夫户外会员总数发展到30 万人。

    预计公司2015-17 年实现归母净利分别为3057、3486、4044 万元,同增9.76%、14.05%、16.00%,对应EPS(按发行后总股本计)分别0.46、0.52、0.60 元。参考相关服饰企业16 年PE 区间在17x-78x,给予公司2016 年25-35 倍市盈率,对应上市后合理价值区间为13.01-18.21 元。

    主要不确定因素:内销市场持续疲弱、店铺租金成本上涨、存货跌价的风险等。