事项：

    　　2016 年1 月28 日，我们调研了三夫户外，与董事长张恒先生、董秘周春红女士和证代王静女士进行了深入交流。具体纪要如下：

    　　中国户外行业发展时机成熟，掘金十倍空间

    　　多维度看中国户外行业发展空间，潜力巨大

    　　根据COCA 数据，2014 年中国户外行业零售额规模200 亿元，同增11.2%。与国外成熟市场相比，我国户外产业市场增长潜力巨大：

    　　从国外知名户外品牌的销售额来看，比如美国的Columbia 品牌 2014 年销售额21 亿美元（美国市场12 亿美元）；另一美国知名户外品牌The North Face 2014 年销售额23 亿美元（其中美国本土超10 亿美元）。综合国内外各大品牌面向中国市场的批发额，估计中国户外龙头品牌销售额大约在8-15 亿元，与国外成熟市场的龙头品牌相比有5-10 倍成长空间。

    　　从户外产品的零售商来看，全球最大的户外用品连锁零售品牌REI（RecreationalEquipment Inc.）在全美国有140 家店，2014 年销售额达22 亿美元（折合人民币超过145亿元）。从中美市场对比来看，国内市场仍有30-50 倍的预期增长空间。

    　　从户外活动参与人群看，根据美国户外协会OIA 数据，美国经常参加户外活动的人群比例达50%-55%；而业内估计中国目前仅有约5%的户外参与比例，中国户外市场仍有较大的渗透空间。

    　　中国户外行业时机已经成熟

    　　综合来看，中国户外行业所处的阶段相当于美国1975-1980 年的阶段。美国户外品牌在1975~1980 年间开始进入快速发展期。中国户外零售行业在过去十年基本保持在40%以上的增长速度，虽然近两年增速放缓，但增长率仍保持在20%；著名的国际户外品牌纷纷进入中国市场，看好中国的户外用品消费。公司认为，无论从国民收入还是从户外市场的销售额、开店数来看，中国目前户外产业所面临的内外部环境都可以类比上世纪70 年代的美国市场，国内户外产业处于爆发式增长前夜，预计2020 年中国户外用品市场零售额将超过1000 亿元。

    　　户外用品零售商龙头

    　　发展历程：起家早，与中国户外行业共成长

    　　创始人张恒1996 年从北大毕业，有过多次创业经历，出于对户外活动的浓厚兴趣和热爱，1997 年在北大附近开了第一家户外用品经营店。1998 年成立三夫户外俱乐部，组织各种户外活动，扩大品牌影响力；2005 年公司终止连锁加盟政策，所有门店均改为直营店；2006-2013 年，公司受益于中国户外用品市场的快速增长（年增长30-40%），门店数量从2006 年4-5 家增加到2013 年的33 家。期间获得天津易润和博信资本的资金支持也为公司的外延扩张提供强大动力。公司在电子商务浪潮中顺势于2009 年9 月推出“三夫商城”，正式开启线上销售渠道。

    　　经营模式：“连锁专营店+俱乐部+户外网站”三位一体发展模式公司是是国内户外用品零售商的龙头，产品集合国际和国内各品类的中高端专业户外品牌，形成国内首创的“连锁专营店+俱乐部+户外网站”三位一体的发展模式：

    　　以连锁直营模式经营线下37 家门店，其中旗舰店/精品店/标准店分别有3/13/21 家，分布于全国12 个户外行业重点城市，同时拥有少量自有品牌。

    　　通过www.sanfo.com 官网和天猫/京东等大型电商平台旗舰店销售，发展较好，2014 年线上收入占比11.6%，2015 年占比接近15%。

    　　辅以三夫俱乐部经营。公司旗下三夫俱乐部通过一次性会员费、收取户外活动组织费与装备租赁、赛事组织等方式获得收入，占比较小。

    　　渠道规划：线上线下并存，线下多品牌综合店或成主流由于户外用品具有专业性强、注重体验的消费特点，未来“线上线下共存，以线下多品牌综合店为主”是户外用品必然的渠道方式。从国外成熟市场的经验来看，尽管一定程度上会受到线上的冲击，但实体店仍然是销售的主要渠道，以全球最大的户外用品连锁零售公司REI 为例，该公司线上销售比例保持在20%以内，大部分产品仍通过线下实体店销售。多品牌、多品类的综合专营店是最适合户外产品的销售渠道，可以满足消费者多元化的个性需求。

    　　品牌发展：有限制地开发自有品牌

    　　经验证明，一定合理比例的自有品牌有助于公司经营发展。REI 的自有品牌曾一度发展到占收入的50%，虽然自有品牌毛利率更高，短期内可以带来业绩提升，但自有品牌的最大问题是专业性不足，会流失原有的高端用户，最直接影响就是店铺的销售量明显下降。随后公司开始收缩自有品牌比例，总结得出自有品牌保持在25%-30%的收入占比最合适。与REI相比，公司2004-2005 年开始自有品牌的开发，一直由小团队研发，销售占比仅3%左右，未来也会加大自有品牌的开发，但会控制在一定比例之内。

    　　未来自有品牌的发展有两方面考虑：1. 投入建设团队，加大开发；2. 引入优质品牌，加快品牌开发的速度，公司优先考虑聚焦户外产品品牌或适合嵌入三夫门店的渠道品牌。最终还是要看推进效果。

    　　上市后五大发展规划，短期聚焦产品和渠道构建公司上市后将从五方面切入发展：

    　　构建一站式购齐的产品结构：从产品品类来说，将从现有的野营、徒步、登山相关的产品扩大到跑步、滑雪、自行车、家庭露营、女性户外、儿童户外等范畴。将从以下三大途径着手：自主开发品牌、并购优秀品牌、取得相关国际品牌的直接代理权。

    　　大连锁渠道的构筑：店铺的面积会更大，单店面积在1000-3000 平方米；同时分布范围更广，覆盖国内主要城市，重点发展各个省会城市及核心城市。

    　　提供活动和赛事服务：公司在2014 年组织了近20 场、2015 年组织了30 多场赛事；2014 年参与人群约几千，2015 年则有过万人参与，增长非常快速。三夫户外三项赛、善行者、香山超能量跑、南京紫金山夜跑等赛事IP 已经在业界有一定知名度。赛事活动对于公司总体形象的提升和推广起到了促进作用。2016 年公司规划了近10 场千人规模的赛事以及30-40 场百人规模的赛事。

    　　建立户外活动相关的培训体系：无论从海外市场的发展还是我国户外行业的现状来看，面向中小学生和成人的户外活动专业技能的教育培训将迎来广阔的发展空间，公司将会着手布局这一领域。

    　　移动互联平台的建设：通过移动互联技术把户外资源和组织服务的相关提供商和户外爱好者对接起来。

    　　公司发展的总体目标是为消费者提供从户外产品到服务的整体解决方案。从推进先后顺序来说，短期内将把前两点作为发展重点，做好产品和渠道开发；长期内将着手后三点。

    　　同时，公司在发展过程中也将面临三大挑战：

    　　公司在店铺扩张过程中面临的资金和运营压力。随着店铺面积和数量的增加，对资金的需求将越来越大，且基于成本控制的考量，未来店铺的选址将更多地避开核心商场，培育周期可能会变长，对店铺的运营提出了更高的要求。

    　　锁定优质并购标的。公司对于并购标的选择将会基于产品和服务两方面考量。

    　　公司扩张过程中面临的人才资源的挑战。伴随公司发展步骤的加快，将需要更多的店铺运营管理人才，以及对于户外培训体系和移动互联建设有深入理解的管理人才。

    　　Q&A

    　　关于户外行业

    　　Q1：户外行业增速放缓，对公司会带来哪些经营风险？

    　　A：短期来看，由于宏观经济对零售影响较大，户外作为零售的一大门类也会受到一定程度的影响。然而长期来看，整体户外行业（包括跑步/滑雪等类目）仍在20%以上的增长速度，个人依然看好户外行业的持续增长态势。曾经有一份草根调查显示，有64%的美国人最大的人生追求是周游世界，可见户外旅行是人们内心最深处的情感诉求之一，未来当户外运动的渗透突破了时间和收入水平的限制，行业将进一步快速增长。

    　　Q2：公司未来如何应对户外行业出现越来越多相似赛事和活动带来的竞争压力？

    　　A：从个人角度，非常鼓励越来越多的俱乐部和赛事出现，个人认为是对户外行业的推动和促进。公司主营业务是聚集国内外优质专业品牌的连锁零售，这些活动对公司产品的销售是有正面促进作用的。近期来看，公司还是会聚焦于产品和渠道，只有在产品做好的基础上才会考虑外延。

    　　Q3：公司如何面对来自海外的冲击（跨境电商/海淘）？

    　　A：会受到微小的影响，主要由于户外行业本身的特点，即跨境电商和海淘无法满足消费者眼前或者近期的消费需求。对于跨境电商和海淘，公司的应对方法是通过获得更多海外品牌的中国代理权，同时部分品牌也意识到国内外价差的问题，并开始缩减。因此长远来看，预计海淘不会形成很大冲击。

    　　关于品牌发展

    　　Q4：三夫和迪卡侬的定位是否有所重叠？

    　　A：迪卡侬大部分产品是自己研发生产的，适合日常的休闲需求；当消费者培养了某一品类爱好和浓厚兴趣，那三夫产品是更好的选择，因为三夫销售的产品专业度和质量在各个细分门类已经得到了国际公认，某种程度上是合作关系。如果三夫门店逐渐进入全国，加大自有和并购品牌的比例的过程中，会有小部分重叠。

    　　Q5：户外产品的特点是可以和活动结合，未来是否考虑这方面的发展？

    　　A：公司1998 年就开始组织户外活动和赛事，也是三夫的一大特色，未来会继续开展组织此类户外活动，而且规模会越做越大。同时，对于店铺内部，公司计划增强店铺的体验性，目前已有部分思路，比如设置儿童户外的体验场景等，这对店铺面积有较高要求。

    　　Q6：为什么消费者会选择三夫？公司产品的优势在哪里？

    　　A：尽管户外近几年风生水起，但如果真的需要一款耐磨、防水透气的登山鞋，那市场上低价的产品不能满足专业需求，同时电商渠道不能提供体验消费。而三夫有多品类多品牌的特点，旗下综合专营店为消费者提供了体验、比价、选款的机会，且保证售后服务，是公司抓住消费者的核心关键。

    　　关于门店经营

    　　Q7：为什么公司只有直营店？

    　　A：2004-2005 年公司曾经尝试过加盟店，但是加盟店部分货品通过工厂进行采购，公司无法把控加盟店的产品质量，与公司一贯秉持的百分百正品的理念或有违背，因此公司停止了加盟店的模式。

    　　Q8：为什么公司2014-2015 年开店速度较慢？未来如何规划？

    　　A：2014-2015 年公司开店速度比较慢，一方面是出于利润考量，另一方面受到经济形势的影响。公司上市后会加快开店速度，预计每年新开4-5 家店，尝试开面积稍大的店，未来若条件成熟会进一步加快。开店速度与找店选址有较大关系。此外，公司未来还将开设主题店，如“跑步+户外”、“滑雪+户外”。

    　　关于上游品牌合作/发展

    　　Q9：始祖鸟在公司渠道的销售规模和合作方式如何？为什么始祖鸟在三夫门店的价格低于百货店？未来公司是否会有其他类似等级的品牌合作。

    　　A：始祖鸟在三夫的收入占比第一，2014 年占比25%。公司与始祖鸟合作有多方面原因：1. 始祖鸟品牌的专业高端定位与三夫的客群定位契合，适合三夫渠道；2. 始祖鸟从材料、工艺等方面来看属于国际顶级品牌。

    　　关于始祖鸟的价格，由始祖鸟公司提供建议零售价，之所以会有价差，一方面由于三夫会对会员提供优惠价格；另一方面部分商城经销商对产品给予一定加价。此外，始祖鸟的国内零售价格本身高于国外较多，未来公司也希望致力于减少国际品牌的国内外市场价差。

    　　Q10：公司如何选择上游核心品牌？

    　　A：对于品牌选择，公司有两大要求：1. 要适合嵌入三夫目前的产品结构；2. 要有较强的供应链管理和团队，以及优质售后服务。

    　　关于会员制度

    　　Q11：三夫如何管理会员？

    　　A：公司会员制度的门槛低，有两种方式成为会员，消费满2000 元或交15 元会费均可成为永久会员；会员可以享受购物85 折优惠。公司会员采购占比比较高（2014 年会员消费约1.85 亿元，占收入的63%），且复购率较高。公司会通过活动前的通知和专业信息科学地告知会员所需装备，很多用户都会在采购时选择三夫，主要由于目前公司是少数能提供多品类产品的户外门店之一。

    　　Q12：公司俱乐部拥有近20 万会员，在公司消费客户群中所占的比例？

    　　A：早年的占比很高，很多是通过俱乐部来购买公司产品的，近年来这一比例在下降，显示了公司产品的影响力在增加。俱乐部的会员会有一些增值服务（比如赛事信息的通知、产品的一次免费护理等）。

    　　关于互联/移动互联发展

    　　Q13：公司很早就有三夫户外网站，未来公司对互联网平台有什么发展规划，互联网销售未来在渠道中的作用如何？

    　　A：三夫渠道是以线下为主，线上并进。并在sanfo.com 官方网站、天猫、京东等旗舰店销售，未来公司一方面会通过取得更多品牌国内代理权加大线上运营力度；另一方面会尝试把线下品牌结构复制到线上平台。总体会稳步推进。

    　　目前公司俱乐部有近20 万会员是正式注册会员，网站有10 多万注册用户，公司将进一步发挥网站和其他线上渠道的作用，正在致力于打通和整合线下店铺、线上以及移动端。

    　　关于收入/业绩

    　　Q14：公司四季度网购和大客户为什么会大幅增长？

    　　A：公司2015 年12 月8 日披露的《首次公开发行股票上市公告书中》预告2015 年“收入同增0-10%，净利润+/-10%的变动”；2016 年1 月28 日公布的业绩修正预告，调增了业绩增速到“同增0%-20%”。公司四季度销售较好，主要有几个方面：1. 网购在双十一取得了较好的销售业绩；2. 大客户销售增长较好；3. 2015 年北方寒潮提前到来。综合因素使得四季度销售超预期。2015 年整体零售形势不太好，但公司经营业绩总体保持平稳并略有增长。

    　　Q15：公司对于股权激励的时点和方案的考量。

    　　A：处于董事长个人价值观和管理理念，希望和61 名员工共享公司的成长，此次激励包括管理层、中层以及工作满12 年的骨干员工。关于时点，综合考量户外行业发展等因素，在第20 个交易日就推出股权激励，价格比较合适。

    　　中信观点

    　　户外行业

    　　长期看户外行业潜力巨大：预计未来5-10 年户外行业规模望达3000 亿元（用品/旅游分别500/2500 亿元）。

    　　短期看户外用品步入精细化发展阶段：目前户外渗透人群仍处培育期，且行业竞争加剧，近几年行业增速趋于平缓，步入精细化发展阶段。

    　　户外用品渠道：专业户外店/百货商场店/电商等多渠道协同发展，其中百货商场店仍望占据主流渠道地位，电商适合高性价比人群，望保持相对较高增速，户外专业店凭借专业能力和多品类/多品牌优势吸引专业爱好者及其他消费者购买，并有大店化发展趋势。

    　　三夫户外

    　　深耕户外行业，与多个龙头品牌合作紧密，供应链管理能力强，跨区域经营经验丰富。

    　　经营户外俱乐部，有效增强产品体验消费和用户粘性，并为未来战略延伸转型打下基础。

    　　Sanfo.com 正在逐渐成为户外爱好者用品购买/活动发起参与/资讯交流分享的平台，未来公司计划推出移动客户端，进一步打通线上/线下用户。

    　　公司望借上市契机迎来新一轮发展机遇，期待未来内生改善及战略延伸转型催生的新一轮成长。维持公司2015/2016/2017 年EPS 0.45/0.50/0.59 元预测，维持“买入”评级。