投资要点

    　　事件描述

    　　三夫户外（002780）公布2015 年年报，报告期内实现营业收入3.28 亿元，同比增长12.37%；归属上市公司净利润3,080.21 万元，同比增长10.60%；基本每股收益为0.62 元/股，同比增长10.71%；拟以6,700 万股为基数，每10 股派现1.00 元（含税）。

    　　事件评论

    　　资本市场新秀，“网购+直营店+俱乐部”三位一体助力营收、净利双增长。

    　　公司于2015 年12 月在深交所上市，采用“网购+直营店+俱乐部”的综合服务模式，以连锁零售多品牌、多品类专业户外运动用品为主营业务，同时组织户外活动和赛事。公司拥有超过20 万会员并持续快速增长，会员消费占收入逾半，带动收入利润双增长。报告期内，公司实现营业收入3.28 亿元、同比增长12.37%，归属净利润3,080.21 万元，同比增长10.60%；其中四季度实现营收1.22 亿元，净利润1,990.63 万元。

    　　毛利、净利维稳，应收账款周转率降低。报告期公司毛利率和净利率分别为43.63%和9.40%，上年同期为43.60%和9.55%。主营产品户外服装、装备和鞋袜销售收入分别为1.87、0.76、0.57 亿元，服装类毛利率下降2.28个百分点至40.19%，但受益装备类和鞋袜类毛利率同比分别上升1.46 个百分点和4.90 个百分点至46.17%和49.46%，总体毛利率维稳。销售费率、管理费率和财务费率分别为21.46%、7.00%和1.34%，基本持平，2014 年由于费用大增导致利润负增长的现象在报告期得到控制，归母净利与收入增速较为一致。期末存货和应收账款分别为1.48 亿元和3,112.08 万元，同比分别增长11.41%和126.98%，应收账款周转率由32.55 降至14.61。

    　　线上线下渠道并重，募投资金建设营销网络。公司线下直营，拥有36 家店铺覆盖12 个城市，线上除官方网站外还在多个平台开设旗舰店，并推出移动端微商城。公司上市募集资金1.32 亿元用于营销网络建设，2016 年计划新开店铺4-5 家，其中旗舰店2-3 家，结合线上构建一体化销售体系。

    　　品类扩充构建一站式购齐，加强户外活动建设形成利润新增点。公司计划在现有产品上，通过代理经销、自主研发和并购等，丰富产品类别，满足一站式购齐需求，提供完整的户外产品解决方案。同时增加户外活动和俱乐部活动建设，期内公司户外服务收入715.52 万元，同比增长77.29%，新设子公司主营境内外体验式旅行，未来户外活动、赛事运营和户外旅行将成为新的利润增长点。预计2016-2017 年每股收益为0.51 元、0.55 元，对应目前估值为137 倍、127 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：终端零售不及预期，新店过渡期长拉低坪效、户外活动组织风险等。