事件概述

    公司2023 年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为8.46/0.37/0.33/0.54 亿元、同比增长50.51%/210.91%/183.22%/218.51%。剔除资产及信用减值损失(22/23 年为0.16/0.52 亿元）后归母净利为0.89亿元，同比增长612.2%。非经主要来自政府补助0.03 亿元（2022 年为0.05 亿元）以及企业取得子公司、联营企业及合营企业的公允价值产生的收益0.01 亿元；经营性现金流高于归母净利主要由于折旧及摊销增加，以及财务费用增加。23Q4 公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为3.06/0.25/0.24 亿元、同比增长51.9%/2618.3%/872.3%。

    24Q1 收入/净利/扣非净利分别为1.69/0.004/0.004 亿元，同比降低9.93%/94.74%/94.8%。我们分析Q1 收入及业绩下降主要由于克拉特慕森（北京）户外用品有限公司（原北京旅行鼠户外用品有限公司）完成相关注册手续，从2024 年一季度开始变更为联营公司，不再纳入公司财务报表合并范围。

    分析判断:

    24Q1 X 品牌增长50%。（1）23 年X-BIONIC 共开设22 家单品牌店(包括10 家商场店和12 家滑雪店),30家户外渠道品牌专区店（包括28 家三夫综合店品牌专区和2 家经销渠道品牌专区）。23 年公司自有品牌收入为2.53 亿元，同比增加60.7%、占比达32.74%；其中服装/鞋袜/装备类收入为2.37/0.10/0.06 亿元，占比分别为94%/4%/2%、同比增长63.29%/41.68%/13.22%；其中X-BIONIC 产品收入为2.15 亿元、同比增长69.36%。

    （2）2023 年户外用品/户外服务收入分别为7.34/0.72 亿元、同比增长52.98%/29.86%，公司已没有口罩类业务。根据我们测算，剔除XB 品牌、CRISPI、Klattermusen、Houdini 和大客户销售后后主业收入同比增长14.5%。线下门店业务收入为4.17 亿元、同比增长44.59%；截至2023 年末共54 家零售店（其中旗舰店/标准店/精品店/商圈店/滑雪店分别10/9/10/13/12 家）、店数同比增长12.5%，面积为2.1 万平方米，同比持平，推算出平效/店效为1.98/772 万元，同比增长44.59%/28.52%。线下零售会员新增44,386 人，同比2022 年新增上升43.6%。23 年末门店会员总数38.1 万人，会销比82%，同比增长21%。会员复购率为40.22%，同比增长9PCT，老会员人数占比52.9%，新会员人数占比47.1%，老会员销售占比59.7%，新会员销售占比40.3%。线上收入3.26 亿，同比增长69.07%；受益于兴趣电商平台的快速发展，抖音端销售增速明显。公司官网已于2022年将线上销售链接至公司所在的第三方电商平台，不再进行销售。（3）代理品牌CRISPI/Klattermusen 收入分别为0.80/1.17 亿元，同比增长97%/188%。

    23 年净利率增幅高于毛利率主要是由于期间费用率降低，24Q1 净利率下降主要由于销售费用率高企。

    （1）2023 年公司毛利率为53.59%、同比增加0.92PCT，其中户外产品毛利率分别为57.15%，同比减少0.55PCT；线上/线下分别增加-0.52/0.11PCT 至60.05%/56.53%。（2）2023 年归母净利率为4.3%、同比增加10.22PCT 。2023 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为29.26%/10.89%/1.21%/2.25% 、同比减少7.67/3.75/0.72/-0.11PCT。投资净收益占比减少0.26PCT，主要由于理财减少；资产减值损失占比增加2.25PCT,主要由于计提存货跌价及固定资产减值增加；信用减值损失占比增加1.09PCT；所得税占比增加0.16PCT。（3）24Q1 公司毛利率为56.58%、同比增加5.31PCT。24Q1 公司净利率为0.3%、同比减少4.2PCT。

    24Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为36.76%/12.90%/2.42%/2.28%、同比增加8.25/1.77/1.13/0.31PCT。

    投资净收益占比增加1.87PCT；营业外收入占比减少0.63PCT；所得税占比减少0.61PCT；信用减值损失占比减少0.27PCT。

    23 年末库存增加，但存货周转天数减少。2023 年末公司存货为3.97 亿元，同比增加15.7%，存货周转天数为339 天、同比减少60 天。公司应收账款0.34 亿元，同比增加43.1%。应收账款周转天数为12 天，同比减少5 天。24Q1 末公司存货为4.08 亿元，同比增长6.16%。存货周转天数为492 天、同比增加135 天。公司应收账款为0.30 亿元，同比减少23.69%。应收账款周转天数为17 天，同比增加2 天。

    投资建议

    我们分析，（1）户外赛道仍是24 年整体消费低迷背景下的成长赛道；（2）XBIONIC 在继续开店、放开加盟、产品力提升、渠道力提升（受到SKP 和万象城认可）、驱动下有望持续高增长，从而带动公司盈利改善；（3）户外美学品牌HOUDINI 也有望成为X、攀山鼠、CRISPI 后的第四增长极。维持24-25 年收入预测10.82/13.39 亿元，新增26 年收入预测16.23 亿元 ；维持24-25 年归母净利预测0.55/0.78 亿元，新增26 年归母净利预测1.0 亿元，对应维持24-25 年EPS 预测为0.35/0.49 元，新增26 年EPS 预测0.64 元，2024 年4月29 日收盘价12.27 元对应24/25/26 年PE 估值为35/25/19X，维持“增持”评级。

    风险提示

    X-BIONIC 运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；21 年6 月，公司收到深交所监管函；系统性风险。