与恒大合作关系稳定，业务稳定增长

    2016 年公司客户集中度较高，来自第一大客户恒大地产集团的营业收入为11.65 亿元，占比54.75%，相对15 年占比上升10 个百分点，由于16 年公装行业仍处低谷，公司加大了与恒大的合作。预计今年公装景气回升，公司有望降低此比例，巩固原有客户并在此基础上广泛建立战略合作伙伴关系。

    营收小幅增长，毛利率基本不变

    2016 年底公司在手订单21.43 亿元，订单收入比为100.89%，由于行业订单结转较快，该比例仍属安全。公司2016 年营业收入21.26 亿元，同比增加14.75%；分行业来看，公共装修和住宅装修业务分别占总营业收入的49.91%和48.97%，同增0.03%和34.4%，在公装业务不景气情况下，公司大力拓展住宅装修业务增收。分地区来看，东部地区业务同比增长137.08%，显著高于其他地区，这与东部地区政府政策支持力度明显较高相关。

    我们使用“毛利率-营业税金及附加/销售收入”这一指标来剔除“营改增”所带来的核算口径的变化，用该指标计算得出2016 年度的毛利率为13.15%，与去年相比基本维持不变。

    期间费用率有所增加，政府补贴大幅增加

    期间费用率4.96%，较去年增加0.64 个百分点，销售费用率和管理费用率分别增加0.09 个百分点和0.57 个百分点，主要在于上市后各项费用增长较快；财务费用率基本不变。2016 年公司实现净利润8.09 亿元，同比增长3.32%。经营活动现金流为负，同减19.46%，较去年同期有所恶化，主要源于收现比的下降。从收付现比的角度来看，公司2016 年实现收、付现比分别为67%、76%，分别较上年同期下降0.03、0.05 个百分点。

    投资建议

    公司以建筑装饰、施工业务为主，业务在全国范围内分布较均匀，2017 年公司依旧实行“公共建筑+住宅精装修”业务并重的双轮驱动发展模式；公司同时也有些新想法，投资参股陆特能源以期切入PPP、设立小额贷款公司。整体而言，公司综合实力较强，经营模式成熟，业务稳定。综上，公司经营情况持续向好，我们预计2017-2019 年EPS 为1.19，1.44，1.72 元/股。对应PE 为61、51、43 倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    风险提示：固定资产投资增速持续下滑的风险；单一客户依赖风险