瑞尔特：卫浴代工龙头，智能马桶自主品牌快速成长。瑞尔特成立于1999 年，作为冲水组件领域全球代工龙头，正加速转型发展智能马桶业务。公司股权集中稳定，四位创始人分工明确、经验丰富，创始人及其亲属合计持股65.81%。2017-2022 年公司营收从9.17 亿元增长到19.60 亿元，CAGR 为16.41%；归母净利润从1.60 亿元增长至2.11 亿元，CAGR 为5.69%。2022 年公司智能座便器及盖板、水箱及配件、同层排水系统产品分别实现营收10.06/7.18/1.78 亿元， 同比分别+17.66%/-7.50%/+2.96%，占总营收比例为51.33%/36.63%/9.08%。2017-2022 年国内市场营收从5.29 亿元增长至14.06 亿元，GAGR 为21.59%，营收占比从58%上升至72%。公司盈利能力稳中有升，2023Q1 整体毛利率、净利率同比+0.29/+1.08pct 至25.22%/9.94%。

    智能马桶渗透率快速提升，国货品牌崛起正当时：2018-2022 年卫浴市场规模从1732 亿元增长至1937 亿元，CAGR 为2.84%；其中2021 年我国规模以上卫生陶瓷企业主营收入为854.99 亿元，同比增长15.1%。智能马桶产品渗透率快速提升，2017-2022 年智能马桶市场规模以7.28%的CAGR从106 亿增长至151 亿元，销量以15.79%的CAGR 从552 万台增长至1149万台。当前我国智能马桶渗透率仅为4%左右，与发达国家相比仍处于低位，发展潜力巨大。与外资品牌相比，国货智能马桶产品、品牌、渠道等综合优势明显，产品迭代速度更快，产品功能更为齐全，产品性价比更强，智能马桶行业格局有望重塑，国货品牌有望进一步抢占市场份额。

    研发优势显著，产品、渠道、产能多维领先：1）公司坚持投入研发，研发费率稳定在4%左右，截至2023 年3 月末公司拥有1695 项专利权（发明专利 102 项），公司具备行业领先的卫浴节水技术，产品矩阵齐全，综合性能居于行业前端。2018-2022 年公司智能坐便器及盖板收入以44.21%的CAGR 由2.33 亿元增长至10.06 亿元，占主营收入比重由23%上涨至51%。2）公司积极开拓自有品牌，线上渠道高增，多渠道布局。其中2020-2022 年公司线上渠道收入以225%的CAGR 由1095 万元增长至1.16亿元， 2022 年增速高达582.35% ，线上渠道占比稳步提升，增长至5.91%，多渠道布局助推公司品牌效益逐渐扩大。3）To B 业务方面，公司深度绑定下游大客户，与国内外头部卫浴品牌形成长期且稳定的合作。

    2022 年前五大客户销售收入合计达7.51 亿元，同比增长24.75%，收入占比提升至38.34%。4）公司产量与销量稳定增长，产销率维持较高水平。

    公司智能马桶产品的市场与客户份额稳定增长，2018-2022 年，公司产品产量由2833 万套增长至 3374 万套，销量由2781 万套增长至3343 万套，除2021 年外公司产销率一直维持在98%以上。

    投资建议：我们预计瑞尔特2023-2025 年营业收入为23.92、28.51、33.78 亿元，同比增长22.07%、19.20%、18.48%；归母净利润为2.49、3.10 、3.72 亿元， 同比增长17.83% 、24.74% 、19.94% ， 对应PE 为17.5x、14.0x、11.7x，给予23 年24xPE，目标价14.2 元，维持买入-A的投资评级。

    风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动风险、汇率波动风险、技术和产品创新可能滞后、募投项目不及预期收益、测算不及预期风险。