冲水组件龙头，切入下游智能马桶行业。瑞尔特主营节水型冲水组件、智能马桶、静音缓降盖板、冲水水箱等卫浴产品的研发、生产及销售，在冲水组件市场全球排名前三、国内第一。公司以组件业务起家，2012 年进入智能马桶行业，2022 年智能坐便器及盖板收入占比51%、冲水组件等配件收入占比37%。2018-2023 年公司收入与净利润复合增速为17.0%、6.6%。

    　　行业：智能马桶蓬勃兴起，国产品牌大有可为。智能马桶是切中卫浴痛点的低渗透高成长性品类，其中产品力和体验感更强的一体机年销量约679万台，渗透率仅9%，我们预计家用智能一体机销量2024 年将增长18%至701 万台。

    　　智能马桶的渗透率和规模如何展望？1）总量视角：与其他低渗透率品类对比，产品的高频使用、价格适中、体验感好决定了其能够拥有更高的渗透率天花板；2）需求视角：当前较大体量的更新需求对行业销量的弹性拉动依然可观，家用一体机2023-28 年销量预计复合增长18%至1350 万台。

    　　智能马桶的格局如何展望？线上渠道一体机CR5 约40%，九牧、恒洁、箭牌与瑞尔特份额靠前，分体式外资主导CR5 约73%；精装修与酒店渠道外资领先。短期看行业集中度较低，但起点高于可选消费品，国产替代或能成为格局变化的催化剂之一，尽管产品技术生产无法构成绝对壁垒，但渗透初期产品为王的逻辑依然成立，渠道能力对份额扩张亦有重要作用。

    　　瑞尔特：优质组件龙头进军下游，布局自主品牌成长可期。1）制造优势：

    　　公司深耕冲水组件二十余年，在卫浴产品的研发、制造、质量控制等多方面积累深厚，产品口碑好、客户资源多，冲水组件领先地位持续巩固；基于技术与客户优势的迁移，智能马桶代工业务增长动能充足。2）自主品牌加速崛起：公司线上渠道快速放量，2023 年线上GMV 增长超300%；线下经销商及工程渠道初步建立，率先开拓新家电KA 渠道，随着120 万台产能陆续释放以及渠道、营销的日益完善，有望打开自主品牌的成长潜力。

    　　盈利预测与估值：公司为全球冲水组件领军企业，切入智能马桶打开成长空间。预计2023-2025 年归母净利润同比5.2%/24.9%/20.6%至2.2/2.8/3.3亿，对应PE 为22.3/17.9/14.8 倍。通过多角度估值，预计公司合理估值11.9-14.6 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：智能马桶行业渗透率提升不及预期；自主品牌拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。