盈利能力短期承压，22 年或有改善，销售费用率有望持续摊薄根据公司公告，21Q4 毛利率/净利率相较20 年同期下降约4/7.2pct。毛利率有所下滑，我们判断一是由于原材料价格上涨；二是由于产品结构中新品类占比有所提升，而新品类目前处于推广期，毛利率较低。随着产品提价的逐步落地，以及成本端原材料价格边际回落，我们预计22 年公司毛利率压力或有缓解。净利率受短期因素影响下滑更多，一是受第二期股权激励费未税前扣除影响，Q4 所得税较20 年同期（-1165 万元）增加较多，此外，高新研发所得税税率影响也有所叠加；二是受部分地产客户减值及少数股东权益影响；预计22 年或有改善。根据公司公告，21 年末销售及支持板块人员逆势扩张至约6500 人，增长超20%，且21 年人均产出约150 万元（含税），人均效能继续提升，我们预计随着人数/人效的持续提升，销售费用率有望持续摊薄。

    地产资金压力下，公司四季度更加注重回款，预计排序现金流>收入>利润21 年公司经营性现金流净额约4.3 亿，YoY-13.7%，主要受行业影响，下游客户资金链较为紧张，同时部分客户回款延迟到春节前结算（我们预计受此影响，22 年1-2 月份回款同比有较好的改善）。其中单4 季度现金流明显好转，Q4 经营性现金流净额9.5亿，YoY+51.9%，同时根据公司公告，Q4 应收款绝对额环比有所下降，公司仍保持了较好的经营质量。地产端资金收紧下，我们判断Q4 公司经营策略有阶段性调整，优先保障回款，其次维持收入稳健增长（21 年全年/Q4 收入YoY+30.2%/26.6%），最后考虑利润。随着地产政策的边际宽松，我们认为公司最艰难时期已过，有望持续向好。

    逆势进行品类扩张+渠道下沉，加速成长为平台型公司1）产品品类方面，随着新品的不断导入与培育 ，我们预计21 年新品增长较快，其中家居类产品维持50%以上增速，其他建筑五金由于新品类较多，且期初基数低，我们预计增速或更高；受地产市场调控影响，我们预计传统产品维持稳健增长。2）渠道方面，公司积极开发中小酒店/学校/医院等非房领域，并进一步下沉，加快县城网点的布局和覆盖，我们预计21 年县城收入同比增长超过50%。3）服务方面，在不与下游施工客户争利的原则下，公司在安装属性较强以及还未形成社会化分工的产品上，积极开拓安装/施工等服务，有望提升客户粘性，并打造新的增长点。产品品类、渠道、服务的持续扩张与深化，有望推动公司加速成长为平台型企业。

    投资建议：我们下调21-23 年归母净利润至9.0/13.4/18.1 亿元（原归母净利润为11.7/16.5/23.2 亿），主要考虑到原材料上涨，调增原材料成本假设。调整后盈利预测对应当前股价PE 为40/27/20 倍。公司渠道/综合供应能力/服务优势明显，复用渠道实现“轻资产”品类扩张，加速成长为平台化/集成化龙头，维持“买入”评级。

    风险提示：需求总量大幅下滑；品类拓展不达预期；渠道变革；竞争加剧；原材料价格大幅上涨导致盈利不及预期；研报使用的信息更新不及时风险。