虽然2021 年行业经历了地产风险及原材料压力，但公司收入维持30%左右的稳健增长，一站式采购模式持续发力，人均费用继续摊销，年底现金流回款好于行业平均水平，显示了稳健的经营质量，维持 “买入”评级。

    2021 年业绩同比增长8.83%，2022 年一季度受原材料影响较大。公司公布2021年业绩，营业收入88.07 亿元，同比增长30.72%；归母净利润8.89 亿元，同比增长8.83%。单四季度来看，实现营业收入28.41 亿元，同比增长28.11%；归母净利润1.85 亿元，同比下降41.49%，主要由于原材料压力、产品结构调整及税率因素影响。2022 年一季度营业收入12.92 亿元，同比增长3.93%；归母净利润-8944 万元，同比下降309.56%，主要由于原材料成本同比上涨30%，其次淡季规模效应下降导致单位成本上升，还有部分是产品结构调整因素，但2022Q1 门窗收入占比环比2021Q4 有回升。

    五金业务收入增速下半年因为地产影响而有所放缓，新品类收入增速达75%。

    2021 年公司门窗五金业务收入41.75 亿元，同比增长12.33%，其中下半年因为三道红线下地产现金流愈发紧张，公司为管控风险，五金业务收入增速只有4.66%，相比于上半年的24.33%明显放缓。新品类方面，智能家居业务2021年全年收入14.83 亿元，同比增长53.48%，其中海贝斯智能锁收入4.60 亿元，同比提升17.46%，净利率同比上升4.43pcts 至19.83%，近年来随着规模效应持续提升，盈利水平不断上涨。其他建筑五金产品收入18.60 亿元，同比增长97.47%。家居类+其他建筑五金收入合计33.44 亿元，同比增长75.20%，近年来维持较快增速，显示一站式采购模式被越来越多的客户所接受。

    原材料上涨对毛利率影响较大，费用率仍有所摊销。公司2021 年门窗五金、家居类、其他建筑五金产品毛利率分别为40.57%/35.97%/23.14%，同比分别-3.40/+1.17/-6.93pcts，毛利率下降主要因为原材料上涨压力，另外其他建筑五金业务毛利率降幅较多，一方面有原材料成本压力，另一方面也系低毛利产品占比上升所致。整体而言，公司2021 年综合毛利率为35.35%，同比下降4.13pcts。2021 年公司销售费用率为12.58%，同比下降1.23pcts，人均提效下费用率持续摊销。其中2021Q4 销售费用率为12.88%，同比上升1 个多点，主要由于公司在年底逆势扩招销售人员所致。

    大力拓展县城市场布局，县城收入增速达50%以上。公司2021 年继续推进渠道下沉至县城市场，截至年末公司销售联络点800 多个，同比增加200 多个，对应公司县城市场收入达到20%左右，收入增速50%以上，明显高出整体平均水平。公司在2021 年底销售人员达到6518 人，同比增长21.56%，2021 年下半年公司招聘人员进度高于往年增速，将有助于未来加大渠道下沉力度，进一步提升市场份额。

    现金流回款好于行业水平，制定三年分红回报规划。公司2021 年经营活动现金流达到5.46 亿元，净现比达到0.57，在2021 年下半年地产现金流出现风险的情况下，公司积极把握回款进度，保障了稳健经营。另外，公司制定未来三年分红回报规划（2022~2024 年），在公司无重大投资计划或重大资金支出的前提下，未来三年每年以现金方式分配的利润应当不低于当年实现的可供分配利润的10%，同时公司根据所处行业特点、发展阶段、自身经营模式等因素，分红比例可上调至20%~80%，增加股东回报率。

    风险因素：原材料价格大幅波动风险；下游房地产行业发展不及预期；公司应收账款回收风险。

    投资建议：考虑到疫情对经济的影响，我们调整公司2022~2023 年EPS 预测至3.62/5.11 元（原预测为4.24/5.84 元），新增2024 年EPS 预测6.93 元。

    考虑到公司维持收入端30%左右的高成长性以及龙头享有估值溢价，我们按照2022 年PE30x，对应PEG 在1x 左右，给予目标价109 元，维持“买入”评级。