1Q22 业绩低于我们预期

    公司公布2021&1Q22 业绩：2021 年收入同比+31%至88.1 亿元，归母净利润同比+8.8%至8.9 亿元，符合前期业绩预告；1Q22 收入同比+3.9%至12.9 亿元，归母净利润转亏为-8944 万元，低于我们预期，主要系原材料上涨以及费用摊薄不及预期。

    2021 年：1）新品类保持高增速：受地产影响，公司门窗五金同比+12%至41.8 亿元，而其他门窗类产品合计同比+23%至13 亿元，新品类家居/其他建筑五金同比+54%/86%至14.8/17.6 亿元，合计占比达到37%。2）原材料以及新品类拖累毛利率：因去年有色金属等原材料价格上涨，公司综合毛利率同比-4ppt 至35.2%（未剔除税金及附加，下同），其中门窗五金下降3.4ppt，而其他建筑五金等新品类多为战略代销产品，毛利率偏低、同比下降6.9ppt，家居类产品同比+1.2ppt（新产品放量后的规模集约）。3）费用率持续下降：销售/管理/研发费用率同比-1.2/-0.3/-0.5ppt，带动净利率下降2ppt 至10.1%。4）现金流稳健：存货周转同比-15 天至72 天，应收账款周转天数同比+27 天至106 天，应付账款周转天数亦上升32 天至99天；全年收现比同比-1.5ppt 至81.5%，净现比同比持平于57%。

    1Q22：1）疫情影响发货，收入微增：1Q22 华东、北方地区发货受阻，使收入同比仅增长4%；2）俄乌冲突带动原材料上涨：1Q22 不锈钢/铝合金/锌合金环比上涨1%/7%/3%，使公司1Q22 毛利率环比下降3.3ppt 至28.8%；3）销售人效释放受阻：因收入微增而销售人员同比+~23%，使得销售费用刚性支出下，销售费用同比+26%至2.8 亿元（销售费用率同比+3.8ppt 至21.7%）。4）经营现金流持平：因部分资金延迟至春节支付，1Q 收现比达到105%，但付现流出较多，使经营性现金流同比基本持平。

    5）资产负债健康：资产负债率45%，处于净现金状态。

    发展趋势

    短期需求回暖后弹性充沛，长期待飞轮效应上行。我们认为，短期来看公司收入减缓，刚性支出下压力显现，而随地产需求回暖，毛利率、费用率皆有较大弹性；长期来看公司存在“飞轮效应”，待规模成型后，新渠道效益体现，新品类培养周期缩短，我们认为收入、利润均有望保持高速增长。

    盈利预测与估值

    考虑原材料上涨、需求影响，我们下调2022e/23e EPS 13%/12%至3.3/4.7 元，当前股价对应22/23 年24x/17x P/E。考虑到市场风险偏好下降，我们维持跑赢行业评级，下调目标价30%至105 元，对应23 年23xP/E，隐含32%的上涨空间。

    风险

    需求下滑超出预期，原材料涨幅超出预期，人效释放不及预期