事件描述

    公司2021 全年实现收入88.1 亿元，同比增长31%，归属净利润8.9 亿元，同比增长9%，扣非净利润同比增长10%；2022 年1 季度收入12.9 亿元，同比增长4%，归属净利润-0.9 亿元。

    事件评论

    2021 年公司交出的答卷不是满分，却是真实的优秀。公司2021 年收入增长31%，单季度收入增长分别为55%、25%、29%、28%，在下半年行业承压背景下依旧维持较快增长。门窗五金作为典型的甲指乙供品类，其回款情况高度受制于地产商，是公司2021 年主动放缓增长的品类，去年全年收入增长12%，慢于其他建筑五金产品（增长87%）、家居类产品（增长53%），最终其他建筑五金和家居类产品收入占比从28.3%提升至36.8%，但新产品毛利率较低，不仅源于前期收入规模较小，还因为这类产品在前期更多依靠渠道合作。全年毛利率约35%，同比下降4 个百分点；期间费率约20.4%，同比下降2 个百分点，其中销售、管理、研发费率分别下降1.2、0.3、0.4 个百分点；最终归属净利率约10.1%，同比下降2 个百分点。伴随股权合作的企业增加且经营改善，公司少数股东权益占比从2020 年的6.0%提升至7.6%。值得说明的是，公司销售人员达到6518 人，同比增长22%，人均产出从2020 年的126 万元提升至2021 年的135 万元。

    1 季度毛利率压力来自原材料压力和收入较弱。1 季度收入增长4%，主要源于行业承压叠加疫情影响扩大，尤其是公司直销模式在需求弱势时缺少下游经销商的补库。1 季度公司毛利率约28.8%，同比下降7.4 个百分点，环比下降3.3 个百分点，环比下降主要源于原材料价格上涨和摊薄效应减弱。近三年不锈钢、铝合金、锌合金和零配件合计占比公司生产成本67-69%，其中锌、铝合金价格在1 季度大幅上涨。期间费率约34.4%，同比提升5.3 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费率分别变动3.8、0.9、0.1、0.4 个百分点，收入偏弱导致费用摊薄减少。在毛利率大幅下降和费率大幅增加下，业绩出现亏损。

    经营质量稳健，无单项大额计提，且收现比在改善。公司经营性现金流无疑承压，但无论是2021 年还是2022Q1 都表现稳健。公司2021 年经营活动产生的现金流净额约5.5 亿元，2022Q1 约-7.0 亿元，同比上年同期都是稳定的，从收现比看，2021 年为0.82，同比约持平，2022Q1 为1.05，同比环比均大幅改善，公司2021 年信用减值损失约1.1 亿元，较2020 年的0.9 亿元基本稳定；从付现比看，2021 年为0.69，同比约持平，2022Q1为1.33，由于原材料价格大涨，向上游传导现金流的能力减弱。公司直销模式意味着其报表现金流就是真实的现金流，这一经营质量在b 端建材中是值得肯定的。

    地产行业休克加速公司产品结构调整速度，印证了商业模式的有效性。在地产行业承压和流动性风险下，公司加速开拓新产品，导致阶段性毛利率下行较快，且由于人员逆势投入，没有得到费用率同步下降的补偿。我们认为，产业发展的变化往往不是线性，中期的品类扩张逻辑在短期急促体现，一定程度上释放了中期盈利波动风险。预计公司2022-2023年业绩为11.0、15.8 亿元，对应估值23、16 倍，公司商业模式稀缺，当前极具性价比。

    风险提示

    1、地产开工持续大幅下滑；

    2、原材料价格持续大幅上涨。