本篇为我们多角度看坚朗五金系列深度报告的第二篇(前篇为《坚朗五金(002791.SZ)深度跟踪报告—对坚朗五金商业模式及成长路径的再认识》20220215),复盘公司2016 年以来成长情况。在需求承压、成本上涨的市场环境下,公司逆势扩张、布局未来,有利于行业竞争格局的优化及公司相对竞争优势的进一步巩固。随着复工复产、需求恢复,公司渠道下沉、品类扩张的业务布局有望逐步对整体业绩形成正向贡献,预计2022 年下半年公司基本面有望逐步回到收入提速、费用率摊销的高质量增长阶段,维持公司“买入”评级。

    2016~2018Q3:蛰伏沉淀。虽然2016 年以来,在棚改货币化及宽松的货币环境下,地产销售面积持续双位数大幅增长,但由于公司门窗五金定位中高端且一线城市竞争较为激烈,门窗收入增速放缓至10%,公司整体收入小幅提速主要来源于点支撑幕墙业务及智能家居等新品类(上市以来加快控股参股步伐),其中剔除掉海贝斯的新品类收入增长100%左右,这来源于品类数量增长而非大单品,同时也因为公司持续招聘直辖人员进行地级市的铺设,扩大区域及客户覆盖度。利润端,由于直销人员需要一定培育周期,从而在前期对公司人均销售额形成拖累,人均销售额增速持续低于10%,而成本费用较为刚性,导致销售费用率从2012 年的12.99%逐步上升至2018 年的21.01%,叠加新品类毛利率偏低拉低公司综合毛利率,因此2016 年开始公司净利率有所下降,单季度净利润多次出现负增长的情况,坚朗五金的股价也在2016 年底开始持续下跌,累计最多下跌幅度达到70%以上,期间超额收益为-46pcts 左右。

    2018Q4~2021Q2:涅槃跃升。虽然“房住不炒”政策效应在2018 年下半年陆续体现,地产销售面积进入个位数增长或单月负增长,但公司收入增速提升至30%以上,一方面来自于公司在地级市场完善布局且竞争优势明显,门窗五金业务收入增速提升至20%以上;另一方面,客户对公司前期培育的新品类接受度越来越高、销售规模逐步上升,新品类支撑+新员工培育下,人均销售额增速也达到10%以上。人均销售额提速叠加老员工占比提升,新员工的成本拖累效应逐渐减弱,销售费用率得到持续摊销,从2018 年的21.01%持续下降至2020年的16.03%,同时新品类销售规模持续上升也对毛利率起到一定改善作用,其中家居类产品毛利率从2017 年的33.61%提升至2020 年的34.78%。因此,费用率摊销、高毛利的门窗五金收入提速以及新品类规模效应提升等带动公司净利率持续上升,单季度净利润多次出现80%以上的大幅增长,公司股价也在2018 年10 月开始持续上涨,至2021 年8 月,公司市值最高涨幅达到26 倍,最高相对全A 指数超额收益2500%。

    2021Q3~至今:地产危机。2020 年下半年起,三道红线政策限制企业融资空间、降低企业开发意愿,2021Q2 开始房屋新开工面积增速持续负增长,公司与地产相关性较高的门窗五金业务收入增速在2021H2 大幅放缓至5%左右,高毛利产品收入占比下降明显、低毛利产品收入占比快速上升,导致公司综合毛利率受到一定影响。同时,公司在行业需求低迷时逆势大幅扩招直销人员,人均销售额增速再次下降至10%以内,导致2021H2 销售费用率也有所上升。叠加通胀压力下原材料成本居高不下,地产违约事件陆续爆发,公司利润率受到较大冲击,股价在2021 年8 月以来持续下跌,累计下跌幅度达到67%,期间超额收益为-47pcts。

    展望未来:基本面底部渐行渐近。2022 年以来,随着经济增速下行压力较大,各地开始密集出台房地产政策,包括取消和放松限购、限贷等政策,4 月底中央政治局表态也更为积极,预计未来对需求层面宽松态度更为坚决。我们预计地产需求近十年最差时期或已经过去,局部疫情缓解后,今年下半年地产需求有望逐步复苏。随之过去一年以来建材企业降价抢订单、转到非房领域等现象导致的行业激烈竞争程度也将得到一定缓解。对于坚朗而言,地级市布局完毕后,公司将渠道进一步下沉至县城市场,主动整合更为零散的客户及竞争对手,竞争优势预计也将更为显著,虽然在县城市场低毛利产品占比偏高及规模较小下,费用率偏高,估计对公司整体利润率拖累幅度在1.4pcts 左右,但县城市场对公司整体收入增量贡献占比达到25%左右,对管理费用率的摊销效应以及公司整体费用率还有摊销空间,预计公司整体利润率有望保持相对稳定。虽然公司在2021 年下半年行业需求下滑时逆势扩招销售人员,但内部培养及支持体系更加系统化,新员工成长速度更快,有望在2022 年下半年对整体业绩形成正贡献。同时,公司一站式采购模式被越来越多客户所接受,2021 年单个客户平均成交额达到15 万以上,也意味着客户流失率越来越低。因此,地产销售逐步企稳、新员工正向贡献、渠道进一步下沉、客户粘性进一步增强及客户集中度提升等因素有望支撑公司2022 年下半年业绩逐步恢复到收入提速、费用率继续摊销,基本面或逐步迎来二次腾飞。

    风险因素:原材料价格大幅波动风险;下游房地产行业发展不及预期;公司应收账款回收风险;公司在县城市场拓展进度不及预期;公司销售人员成长速度较慢。

    投资建议:考虑本轮疫情后地产销售有望逐步企稳,粘性越来越高的客户在集中度提升下料也将间接带动公司份额提升,公司自身逆势扩招的销售人员也有望逐步对业绩形成正向贡献,基本面有望逐步回到高质量增长阶段。我们维持公司2022~2024 年EPS 预测3.62/5.11/6.93 元,考虑到公司收入将维持30%左右的高成长性预期及龙头地位可享受估值溢价,其过去两年的估值也在40~50x,我们给予公司2022 年PE40x,维持目标价145 元,维持“买入”评级。