事件描述

    公司2022H 实现收入32.5 亿元，同比下降7%，归属净利润-0.85 亿元，扣非净利润-0.83 亿元；Q2 实现收入19.6 亿元，同比下降13%，归属净利润0.04 亿元，扣非净利润0.10 亿元。

    事件评论

    收入体现了行业压力和自身竞争力。上半年公司收入同比下降7%，连续4 个季度收入增速分别为29%、28%、4%、-13%。公司收入表现受地产下行的影响较大，一方面源于收入结构中零售和非房占比较小（合计占比不到40%），另一方面源于直销模式下经营杠杆有限。但这一收入表现依旧体现了公司竞争力，一是依托渠道优势开拓品类的逻辑通畅，新品（家居类产品+其他建筑五金产品+门窗配套件）收入同比增长12%，占比从32%升至38%；二是传统产品市占率持续提升，门窗五金收入同比下降17%，小于地产下滑。

    盈利能力或已筑底。上半年毛利率约28.8%，同比下降8.5pct，单2 季度毛利率约28.9%，环比基本持平，但同比下降9.1pct，主要源于去年2 季度毛利率为全年最高。毛利率压力来自两方面：一是原材料价格上涨显著，上半年不锈钢、锌合金均价同比分别提升22%、20%，2 季度虽呈下降趋势，但较大回落主要出现在6 月后；二是产品结构有所调整，公司处于导入期的产品收入占比提升，以其他建筑五金产品为代表，22H1 占比提升至12%，但由于仅为渠道合作且规模较小，故毛利率较低（仅12%）。对此，公司已建立了新产品从引入（渠道合作）、到培育（股权合作）、到毛利率提升（规模效应）的有效发展路径。

    逆势投入期告一段落，重新进入净利率提升通道。上半年期间费率约28.9%，同比提升6.9pct，其中销售、管理费率分别提升4.6pct、1.2pct，最终使得归属净利率降低至-2.6%，较去年同期下降13.5pct。聚焦2 季度，期间费率约25.3%，同比提升7.2pct，其中销售、管理费率分别提升4.7pct、1.2pct。过去一年公司在逆势投入期，2021H 末、2022H 末销售人员数量分别为5000 余人、6500 余人。出于避风险和抢份额的目的，公司必须阶段性加快人员投入（尤其是县城市场），今年上半年销售人员数量同比增长较快，考虑到下半年经营策略将回归稳健，不太会有大规模人员增长，预计销售和管理费率摊薄将出现。

    收现比显著改善，从而现金流边际改善。公司上半年经营活动产生的现金流净额为-6.5 亿元，2 季度现金流净额回正。拆分来看，上半年收现比1.01，去年同期仅为0.76，出现显著改善，主要源于公司主动收缩地产相关客户；上半年末付现比为1.01，去年同期为0.77，主要源于原材料价格大幅上涨。2 季度末公司应收票据及应收账款合计约47 亿元，环比上一个季度小幅增加，且公司应收账款中，以小b 客户为主，地产商和工建客户占比较小，从而信用减值损失有限，上半年仅为0.5 亿元，较去年同期的0.8 亿元有所减少。

    坚朗五金的竞争力是稀缺且增强的。公司是B 端建材中少数没有单项大额坏账的企业之一，没有依赖单一地产大客户，且从市场和品类开拓能力、存货周转率、人均产出等多个维度，可以印证公司竞争力是稀缺且增强的，看好其长期成长性。预计公司2022-2024 年归属净利润约6.7、12.8、18.0 亿元，对应估值41、21、15 倍，继续推荐。

    风险提示

    1、地产销售与竣工继续大幅下行；

    2、公司费用投放阶段性超预期。