业绩回顾

    　　3Q22 业绩符合我们预期

    　　公司公布3Q22 业绩：1-3Q 营业收入同比-9%至54 亿元，归母净利润4.4万元；其中单3Q 公司营收同比-12.9%至21.6 亿元，归母净利润同比-72.5%至8968 万元，基本符合我们以及市场预期。

    　　1）地产下行，渠道结构调整期，营收仍有压力：我们看到1Q/2Q/3Q 公司收入同比增速分别为+4%/-13%/-13%，整体仍存在一定压力，我们认为主要系：地产端资金链紧张，项目动工情况仍持续受到拖累；公司转向非房领域，新订单仍需时间释放；2）分品类来看：前三季度门窗类产品同比-15~-20%，新品类有所增长；3）原材料下行，毛利率有所恢复：3Q22 不锈钢/铝合金/锌合金均价环比-15%/-10%/-8%，拉动公司3Q 毛利率环比+2.4ppt至31.2%（同比-4.7ppt）；4）费用保持一定增长：单3Q 公司营业费用同比+28%至3.5 亿元，主要系三季度公司存有两大展会支出以及人员同比仍处增长；管理费用同比+11%至0.98 亿元；研发费用小幅下降；期间费用率环比-0.3ppt 至25%（同比+6.8ppt）；5）净利率环比恢复：毛利率环比恢复下，公司3Q 营业利润率环比+4.2ppt 至4.7%，净利率环比+3.9ppt 至4.2%，呈现稳健上行态势。

    　　1）资产负债表保持稳健：3Q 应收款项环比+1.6 亿元至48.3 亿元，应付款项环比+4 亿元至32.3 亿元。资产负债率基本维持在51%水平，且处于净现金状态；2）经营现金流大幅好转：1-3Q22 收现比为105%（同比+28ppt），其中单3Q 收现比同比+30ppt 至110%，1-3Q 经营性净现金流同比+4.5 亿元至-6558 万元，单3Q 净流入5.8 亿元（同比+5.5 亿元），体现公司现金流优先战略显示成效。

    　　发展趋势

    　　逆风持续投入且行稳致远，待需求恢复后迎弹性。我们看到，今年以来公司持续逆势投入，人员招聘、信息化建设、渠道与品类扩张均处于加速中，在宏观压力下利润有所承压。但同时，逆风期公司以现金流优先，经营现金流得到明显改善，且持续处于净现金状态，为后续需求反弹奠定坚实的基础。我们看好行业需求复苏后，公司前期投入有望逐步得到体现，贡献一定的收入和利润弹性。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到地产压力仍较大，我们下调收入与利润假设，下调22e/23e EPS56%/32%至 0.7/2.1 元，当前股价对应2023e 38x P/E。我们维持跑赢行业评级，考虑到估值切换至明年，我们维持目标价不变，对应2023e 52xP/E，隐含38%的上行空间。

    　　风险

    　　竣工需求恢复不及预期，新渠道开拓不及预期，人效释放不及预期。