事件概述：公司发 布三季度报告，前三季度公司实现营业收入55.49亿元，yoy+2.60%；实现归母净利润1.44 亿元，yoy+3186.86%，实现扣非归母净利润1.35 亿元，yoy+4580.80%。其中，三季度实现营收21.93 亿元，yoy+1.53%，归母净利润1.31 亿元，yoy+46.51%，扣非后归母净利润1.31 亿元，yoy+64.03%。我们认为业绩符合市场预期，主要得益于：1）今年原材料价格稳定带来毛利率提升；2）单三季度销售费用率摊薄效应显现，人均销售额提升（销售人数下降10%，销售额增长2.6%）。

    　　渠道持续深化，县城市场同比增长11%。据投资者关系活动记录表，按产品分：单三季度门窗五金同比-5%，家居产品类同比+5%（其中指纹锁同比+5%，机械锁同比+10%），门控五金同比-3%，不锈钢护栏同比-30%多，门窗配套件同比-1%，其他建筑五金类同比+30%多；现阶段主流地产阶段性承压，公司采取差异化布局，一方面是加强刚性需求、有差异化的中小地产维护；另外是开拓城市更新、翻新市场、公寓市场等多样化需求。按区域分：省会城市收入占比约40%，同比+2%；地级市收入占比约25%，同比-3%；县城收入占比约20%，同比+11%；海外收入占比约12%，同比+6.7%，县城及海外市场的收入贡献不断加大，逆势提升。

    　　境内经验可复制性强，海外收入占比持续提升。据投资者关系活动记录表和半年报，公司前三季度海外收入占比约12%（23H1 占比9.98%，提升2.02pct），yoy+6.7%，国际化是公司发展的重要战略组成部分，将借助国家推动“一带一路”大战略的有利契机，开发相关区域或者国家。近年来已设立 13 个海外备货仓，将中国仓储式销售复制到海外，以快速响应客户供货需求，产品已销往 100 多个国家和地区，并在中国香港、印度、越南、印尼、马来西亚、墨西哥等国家和地区设立子公司；我们判断未来海外市场将是增量市场重要的一部分。

    　　盈利能力持续改善，降本增效取得成果。前三季度综合毛利率为31.57%，yoy+1.78pct；单三季度综合毛利率为32.16%，yoy+0.93pct，毛利率改善趋势明显。前三季度净利率2.93%，yoy+2.67pct，单三季度净利率为6.44%，yoy+2.04pct。前三季度公司期间费用率23.63%，yoy-1.36pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.76%/4.74%/3.63%/0.50%，yoy-1.32pct/+0.21pct/+0.11pct/-0.37pct。其中销售费用率下降我们认为是受益于销售人员的精简。前三季度经营现金流-9761 万元；单季度趋势来看，一季度-3.6 亿元，二季度-0.68 亿元，三季度3.3 亿元，从单季度看，公司整体经营现金流水平在逐渐改善。

    　　投资建议

    　　基于当前地产复苏持续承压，我们下调盈利预测，预计2023-2025 年营业收入预测至80.78/97.30/114.75亿元（原84.82/ 101.01/ 120.61 亿元），预计归母净利润3.13/5.60/6.73 亿元（原4.32/ 6.44/ 8.06 亿元），EPS 为0.97/ 1.74/ 2.09 元（原1.34/ 2.00/ 2.51 元），对应11 月3 日股价48.44 元49.77/27.82/23.13x PE。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　需求不及预期，施工成本高于预期，新业务和渠道拓展不及预期，系统性风险。