2023 年业绩超出我们预期

    　　公司公布2023 年业绩：收入同比+2%至78 亿元；归母净利润同比+394%至3.24 亿元，扣非净利润同比+652%至2.89 亿元；其中4Q23 收入同比+0.6%至22.53 亿元，归母净利润同比+194%至1.80 亿元，扣非净利润同比+270%至1.53 亿元，超出我们预期，主要系毛利率改善超预期。

    　　1）需求延续疲软，产品结构分化：受地产需求下滑，但公司积极开拓新场景（如家装等），23 年公司优势产品门窗五金、门控收入同比+1%/+6%至36/4.10 亿元；因项目资金缺乏，工程类产品如幕墙构配件、不锈钢护栏、门窗配套件等产品收入同比-9%/-17%/-4%至3.96、2.01、6.16 亿元。新品类方面，家居类/其他建筑五金收入分别同比+1%/+20%至14/11 亿元，合计占比提升2ppt 达到32%。2）地区增速分化，县城逐步凸显：23 年公司省会、地级市区域收入分别同比+2%/-3%，但县城在公司积极布局、产品集成化优势凸显下，逐步提速，县城收入同比+10%。3）原材料下降，毛利率修复：23 年主要原材料铝合金、不锈钢、锌合金均价同比-6%/-12%/-14%，公司综合毛利率同比+2ppt 至32.2%（未剔除税金及附加，下同），其中门窗五金毛利率同比+3.95ppt，其他建筑五金等同比+1.8ppt 至19%，家居类产品同比-1.8ppt 至30%（主要系高毛利率的海贝斯收入下降所致）。4）费用保持刚性，费用率略有摊薄：23 年销售/管理/研发费用率同比-0.6/+0.01/+0.01ppt，其中年底销售人员同比-11%至6089 人，带动人均销售额提升约5%；5）净利率大幅修复：由于毛利率提升、费用率略有摊薄、信用减值下降等原因，23 年净利率同比+3.3ppt 至4.2%。6）现金流持续优异：因公司持续转型零散订单，毛利率、现金流持续改善，23 年公司收现比同比+8.5ppt 至108.3%，其中应收项目同比-5.05 亿元，但因公司增加了付现比例，使应付项目同比-6.61 亿元，经营净现金流同比-47%至4.99 亿元，对应净现比仍高达154%。

    　　发展趋势

    　　县城等新场景逐步成型，收入提速后有望迎来利润释放。展望后市，我们认为公司县城、海外板块占比逐步提升至20、10%，在公司积极布局、思想转变、产品集成后，收入有望逐步加速，为公司贡献绝大部分收入增速。

    　　我们认为届时公司有望迎来人效提升、利润快速上涨的拐点。

    　　盈利预测与估值

    　　因需求较弱，我们下调24 年净利润10%至5.1 亿元，引入25 年6.7 亿元净利润，当前股价对应24/25e 24/19x P/E。我们维持跑赢行业评级，下调目标价16%至46 元，对应24/25e 34x/26x P/E，隐含19%的上行空间。

    　　风险

    　　竣工需求承压超出预期，人效释放不及预期，新区域开拓不及预期。