事件描述

    　　坚朗五金前三季度实现营业收入49 亿元，同比下降12%，归属净利润约0.3 亿元，同比下降77%，扣非净利润同比下降99%。3 季度实现营业收入17 亿元，同比下降22%，归属净利润0.3 亿元，同比下降79%，扣非净利润0.2 亿元，同比下降86%。

    　　事件评论

    　　收入下行压力扩大，海外市场表现较优。公司前三季度收入49 亿元，同比下降12%，且收入下降呈扩大趋势，过去三个季度收入增速分别为1%、-8%、-23%，体现了地产竣工和工建需求的双重弱势，1-9 月房屋竣工面积累计下降24%。公司部分品类和竣工面积高度相关，如门窗五金、门窗配套件，上半年收入分别同比下降16%、19%，预计三季度收入下降幅度扩大，家居类产品、其他建筑五金等新产品有望继续保持增长，门控五金、点支撑玻璃幕墙构配件、不锈钢护栏构配件等工建相关的品类，跟随下游工程项目节奏波动，未来有望受益于大规模化债的积极影响。分渠道看，前三季度公司海外收入同比增长10%，国内收入同比下降14%，其中省会、地级市、县城收入分别同比下降12%、14%、15%。预计三季度海外业务延续上半年增长趋势，继续抵消大陆地区收入的下降。

    　　毛利率维持稳定，人均产出阶段性走弱。公司前三季度毛利率约31.3%，同比基本持平，单三季度毛利率约31.4%，同比下降0.8 个百分点，环比基本持平，虽然需求承压的品类毛利率或有走弱，但部分产品的规模效应增加，整体毛利率保持相对稳定。公司前三季度期间费率约27.4%，同比提升1.4 个百分点，3 季度期间费率约26.3%，同比提升2.7 个百分点，主要源于规模下降后的费用摊薄减弱。最终前三季度归属净利率约0.7%，同比下降1.9%，单三季度归属净利率约1.6%，同比下降4.3%。公司三季度末国内销售人员较年初下降约 9%，延续去年的缩减趋势，但人员缩减速度小于收入下滑幅度，最终人均产出阶段性走弱。预计销售人员将持续控制在相对合理水平，进行能力优化和内部调整。

    　　单季度现金流延续改善。公司2022-2024 年前三季度收现比分别为1.05、1.08、0.94，期末应收账款及票据为40 亿元，环比中报持平，公司聚焦小b 业务的商业模式，使得收现比始终受制于下游客户的资金状态，因为收现比改善程度相对有限。最终前三季度累计的现金流净流入为0.1 亿元，单三季度的现金流净流入为2.0 亿元，现金流改善主要源于付现比优化。此外公司存货周转率为103 天，同比提升7 天左右，主要源于终端需求明显走弱，但公司仍在积极优化内部管理效率，下行期的存货周转率中枢较过去抬升。

    　　公司商业模式稀缺，下行期首选经营质量。公司聚焦b 端市场采取直销模式，由于建筑业工程业务的资金占用特征，使得收入受到外部环境资金约束。3 季度公司经营性现金流单季度为正，意味着公司仍以降低风险为首要任务；同时公司通过开拓新产品、布局海外市场去克服外部环境对收入的不利影响，但也面对投入和产出之间的矛盾，因此持续致力于效率优化。预计公司2024-2025 年归属净利润约0.9、2.5 亿元，对应估值为119、42 倍。

    　　风险提示

    　　1、地产行业大幅下行；

    　　2、原材料价格大幅波动。