核心观点：

    公司披露2020 三季报，Q1-3 营收39.67 亿元（YoY-3.30%），归母净利4.05 亿元（YoY-4.90%），扣非后YoY+0.08%。其中Q3 收入YOY-21.31%，归母净利YoY-20.49%。公司业绩符合前期预期。

    受碧桂园精装改毛坯影响，Q3 收入承压。碧桂园过去精装率高，而且四五线城市分布居多，疫情给下沉市场购房压力，碧桂园部分城市新房改为毛坯，降价推动销售。作为第一大客户造成帝欧Q3 收入锐减。其他客户来看，精装渗透率提升红利仍有所体现，万科（000002.SZ）等Q3 稳健增长，新签客户维持高增，零售端抓住小B 机会快速放量领跑行业，卫浴工程客户开始贡献收益，Q3 收入回暖（H1 下滑7%）。

    成本费用改善，Q3 经营性净现金流回暖。毛利率Q1-3 同比上升0.6pct，新客户占比提升，公司对新客户议价能力强；销售费用率Q1-3 同比下降1.0pct，疫情催化公司费用控制（推广/差旅等费用缩减），其他收益缩减，主要系政府补助减少。此外Q1-3 经营性净现金流-2.8亿元，由于疫情地产客户回款周期拉长，但Q3 经营性净现金流同比增长11.3%，呈现逐季回暖趋势，Q3 冲减信用减值损失423 万元。

    展望Q4 与明年，预判帝欧业绩回暖。碧桂园精装改毛坯带来阶段性压力，但碧桂园总部对精装仍呈积极态度，所以Q4 以后帝欧订单有望恢复，而精装红利带来其他客户的收入扩张在未来几个季度仍将维持，小B 业务快速拓展使瓷砖零售也持续放量，21 年业绩回暖确定性较强。

    盈利预测与投资建议。预计公司20-22 年EPS 分别为1.62/2.21/2.54元/股，对应PE 分别为 14.3/10.5/9.2 倍。公司Q3 由于大客户短暂的订单缩减而阶段性承压，预判明年收入利润向上弹性较大，给予2021年合理估值15 倍PE，对应合理价值33.19 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：地产销售低迷，行业竞争加剧，品类拓展不及预期