本期内容提要：

    纤维素醚龙头，产业升级叠加国产替代。纤维素醚被誉为工业味精，在建筑、医药、食品等领域都有着广泛的应用，公司是国内纤维素醚领域的龙头企业，截止2021 年，公司拥有纤维素醚产能3.8 万吨，位列国内第一，而我国目前产能在1 万吨以上的企业仅15 家，大部分小型企业的年生产能力2,000 吨以下，生产技术落后，生产装置简陋，环保措施不齐全，环境污染严重，产品主要定位在中低端市场，在低碳环保的形势下小型企业面临淘汰，国内竞争格局进一步向龙头集中。公司目前除了在传统的建材领域具有显著的成本优势以外，也是目前国内少有的可以同时生产食品级和医药级纤维素醚的企业，生产的产品除了供应国内市场，已经有超过50%的产品出口，实现了在海外市场对国际龙头企业的替代，未来公司进一步提升食品和医药级纤维素醚的产能，有望持续提升在国际市场的占有率。

    一体化布局向下游延伸，未来有望“再造一个赫达”。公司是全行业唯一能够同时覆盖纤维素醚和植物胶囊的企业，在医药级纤维素醚及其应用领域确立了国内优势地位。公司依托于自身医药级纤维素醚的产能和成本优势，向下游植物胶囊领域延伸。植物胶囊相较于传统的明胶胶囊，有着环保、低碳、保湿性能持续等多个优势，在胶囊的占有率、尤其是在欧美及穆斯林国家快速渗透，未来在发展中国家也有极大的增长潜力，目前处于需求快速爆发供不应求的阶段。截止2021 年底，公司植物胶囊产能达到150 亿粒，260 亿粒/年植物胶囊产能在建中。公司植物胶囊收入占比从2015 年的不到1%提升至2020 年的接近15%，毛利率也从2015 年的37%提升至2019年的64%，成为公司利润的重要增长点。同时，公司在当前健康饮食、低碳饮食的风潮下，进一步从食品级纤维素醚向下游延伸向植物肉领域，植物肉属于新兴产业，目前公司已开发出成熟产品向市场推广，随着国际连锁和国内连锁企业在植物肉领域持续推出新产品，公司在食品级下游推出的植物肉产品有望成为公司业务新的爆发点。一体化发展有望再造一个赫达。

    海运边际改善，出口业务毛利率有望进一步提高。相比于产能较小的企业，公司产品由于品质高、高端化，除了供应国内市场，还有超过50%供应海外市场，尤其是公司的植物胶囊产品，主要供应海外市场，植物胶囊由于质量轻、体积大，因此运费占比相对较高，2021 年下半年，受到美国堵港问题影响，集装箱运力相对紧缺，运费飙升，公司出口业务毛利率受到影响。

    全球最大的集装箱海运公司马士基最新财报表示，预计2022 年全年息税折旧及摊销前净利润同样为240 亿美元（与2021 年持平），并预计当前的市场情况将持续到2022 年第二季度，在今年下半年逐渐回归正常。结合美国政府重点治理货柜堆积造成的堵港问题和对报关政策调整的现状，我们认为2022 年下半年运价有望回到正常水平，公司出口业务毛利率有望提升。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023 年营业收入分别达到17.28、23.57、31.08 亿元，同比增长32.02%、36.37%、31.87%，归属母公司股东的净利润分别为3.40、5.42、7.48 亿元，同比增长34.86、59.24%、38.04%，2021-2023 年摊薄EPS 分别达到1.69 元，2.70 元和3.72 元，当前股价对应PE 为25，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险因素：产能建设不如预期的风险；下游需求大幅下降的风险；原材料价格大幅上涨的风险